نقش کیفیت گزارشگری در کاهش اثر محدودیت سیاست تقسیم سود روی تصمیمات سرمایه …

در تئوری بلوغ، افزایش سود نقدی به منزله نشانه‌ای از گذار شرکت‌ها از مرحله تزریق سرمایه به مرحله بلوغ تفسیر می‌گردد. شرکت‌های جوان‌‌تر (در مرحله رشد) نوعاً فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای خالص ارزش فعلی مثبت متعددی در اختیار دارند، سود اقتصادی بالایی کسب می‌نمایند، مخارج سرمایه‌ای آن‌ها بالاست، جریان‌های نقدی آزاد کمتری داشته و رشد سریعی را در سودهای خود تجربه می‌کنند. در مرحله گذار فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها به مرور زمان اشباع شده و به تدریج جریان‌های نقد آزاد بیشتری انباشت می‌نمایند. در نهایت با ورود شرکت به مرحله بلوغ، نرخ بازده سرمایه‌گذاری‌های آن‌ها به سمت نرخ هزینه‌ سرمایه آن‌ها میل نموده و از جریان‌های نقد آزاد بالایی برخوردار خواهند بود. از طرفی مطابق با تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (۱۹۸۶) با افزایش جریان‌های نقد آزاد، هزینه نمایندگی شرکت افزایش می‌یابد؛ و همان‌طور که در قبل اشاره شد، یکی از ابزار‌های کاهش هزینه نمایندگی، تقسیم سود است(گرولون، میشلی و سوامیناتان، ۲۰۰۱).
بنابراین طبق تئوری بلوغ، شرکت‌های بالغ‌تر با توجه جریان‌های نقد آزاد بیشتری که در اختیار دارند و به منظور کاهش هزینه نمایندگی ناشی از این‌گونه جریان‌های نقد آزاد، احتمالاً سود نقدی بیشتری توزیع خواهند نمود. در نتیجه طبق این نظریه، افزایش سود تقسیمی به منزله علامتی مبنی بر کاهش فرصت‌های سرمایه‌گذاری، نرخ رشد، و سودهای مورد انتظار آتی شرکت است. که می‌توان آن را به صورت تعهد مدیریت به اجتناب از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه نیز تفسیر نمود(گرولون، میشلی و سوامیناتان، ۲۰۰۱).
نتایج برخی مطالعات تجربی نظیر دنیس و اوسوبو (۲۰۰۸)، گرولون ، میشلی و سوامیناتان (۲۰۰۱)، و همچنین دی آنجلو، دی آنجلو و استالز[۸۳] (۲۰۰۶) موید مباحث مطرح شده در تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی) شرکت‌ها است.
۲-۳-۱۱ تئوری پذیرایی[۸۴]
یکی دیگر از تئوری‌های نوظهور در تشریح مسئله تقسیم سود، تئوری پذیرایی است که توسط بیکر و ورگلر[۸۵] (۲۰۰۴ ب) و با فرض کامل نبودن بازار سرمایه مطرح گردید. هسته مرکزی تئوری پذیرایی این است که مدیران خواسته‌های سرمایه‌گذاران را شناسایی نموده و حسب مورد به نحو مقتضی به آن پاسخ می‌دهند یا به تعبیری مطابق با ترجیحات سرمایه‌گذاران از ایشان پذیرایی می‌نمایند، و بازار سرمایه نیز با درک این موضوع واکنش مثبتی به ارزش سهام این‌گونه شرکت‌ها نشان می‌دهد (بیکر و ورگلر، ۲۰۰۴).
در باب تقسیم سود منظور از پذیرایی این است که شرکت سیاست تقسیم سود خود را با توجه به ترجیحات بازار تدوین می‌نماید. نگرش و ترجیحات بازار نسبت به سود نقدی در طول زمان متغیر است و مدیران شرکت‌ها با توجه به علایق بازار و با مشاهد مزیت قیمتی (صرف سود نقدی[۸۶]) شرکت‌های توزیع کننده سود نقدی نسبت به سایر شرکت‌ها، مطابق با خواسته بازار اقدام به توزیع سود می‌نمایند؛ درمقابل، در شرایطی که بازار مزیت قیمتی خاصی برای سود نقدی قائل نشود، با توجه به ترجیح نقدینگی شرکت و تمایل مدیران به حفظ منابع مالی در داخل شرکت تمایلی به توزیع سود نقدی بیش از حد فعلی نخواهند داشت (لی و لای[۸۷]، ۲۰۰۶).
یافته‌های بیکر و ورگلر (۲۰۰۴ الف و ب) مبین برقراری ارتباط مثبت بین صرف سود نقدی سهام اقدام به توزیع یا قطع سود نقدی سهام بود. همچنین نتایج پژوهش لی و لای (۲۰۰۶) نشان داد انگیزه شرکت‌ها برای توزیع/عدم توزیع سود نقدی و همچنین میزان توزیع سود نقدی را می‌توان در قالب تئوری پذیرایی تشریح نمود.
۲-۳-۱۲ عدم اطمینان جریان‌های نقدی و سیاست تقسیم سود
نظریه احتمال برقراری رابطه بین عدم اطمینان جریان‌های نقدی و میزان (و احتمال) توزیع سود دیدگاه چندان جدیدی نیست، و شاید بتوان خواستگاه آن را به مطالعه بدیع لینتنر (۱۹۵۶) ارتباط داد. دیدگاه کلی این است که یکی از عوامل اثرگذار بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها میزان عدم اطمینان جریان‌های نقدی آن‌ها است؛ به این صورت که شرکت‌هایی که از عدم اطمینان بالایی نسبت به جریان‌های نقدی خود برخوردارند، با پیش‌بینی احتمال مواجهه با کمبود نقدینگی آتی تمایل دارند سود نقدی کمتری توزیع نموده و در عوض منابع حاصل از عملیات (یعنی سود خود) را به صورت سود انباشته در داخل شرکت نگهداری نمایند (چِی و سا، ۲۰۰۹).
ریشه چنین دیدگاهی را می‌توان به طور کلی در دو عامل جستجو نمود: یکی مسئله فزونی هزینه تامین مالی بیرونی (استقراض و انتشار سهام) و بر تامین مالی داخلی (از محل سود‌های توزیع نشده)، و دیگری بحث برخورد محتاطانه شرکت‌ها در افزاش نسبت تقسیم سود به دلیل خاصیت چسبندگی[۸۸] سود نقدی.
به طور کلی، در شرایطی که بازار کامل نباشد، هزینه تامین مالی بیرونی عمدتاً به دلیل هزینه‌های معاملات (هزینه قراردادی و هزینه‌های انتشار اوراق بدهی و سهام) و عدم‌تقارن اطلاعاتی، بیشتر از تامین مالی داخلی (از محل سود‌های توزیع نشده) است؛ و این مسئله در مورد شرکت‌های با جریان‌های نقدی متلاطم شدیدتر است. هرچه نوسانات (عدم اطمینان) جریان‌های نقدی بیشتر باشد، احتمال وقوع دوره‌هایی که شرکت با کمبود منابع مالی و مشکلات نقدینگی مواجه خواهد شد بیشتر است (مینتون و شراند[۸۹] ، ۱۹۹۹)، که به نوبه خود افزایش ریسک مالی (عدم توانایی بازپرداخت بدهی‌ها) شرکت را در پی خواهد داشت. با افزیش عدم اطمینان جریان‌های نقدی ابهام اعتباردهندگان نسبت به توانایی شرکت در بازپرداخت بدهی‌هایش بیشتر شده، و در نتیجه بازده مورد انتظار ایشان که در واقع همان هزینه تامین مالی بیرونی شرکت است افزایش خواهد یافت (مینتون و شراند، ۱۹۹۹).
در این خصوص، مینتون و شراند (۱۹۹۹) بر اساس نتایج پژوهش شان اعلام نمودند افزایش نوسانات (عدم اطمینان) جریان‌های نقدی، در کنار تنزیل رتبه اعتباری (افزایش ریسک و هزینه تامین مالی بیرونی) شرکت، افزایش نرخ بازده تا سررسید اوراق بدهی آن (هزینه تامین مالی بیرونی شرکت)، و کاهش پوشش تحلیل‌گران (که افزایش عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه تامین مالی بیرونی شرکت را در پی دارد)، موجب کاهش میزان سود تقسیمی شرکت‌ها نیز خواهد شد. به اعتقاد مینتون و شراند (۱۹۹۹)، در مجموع افزایش عدم اطمینان جریان‌های نقدی پرهزینه است و نه تنها موجب افزایش احتمال نیاز شرکت به مراجعه به بازار‌های سرمایه شده، بلکه هزینه این نوع تامین مالی (بیرونی) را نیز افزایش می‌دهد.
بو، لینسینک و استرکن[۹۰] (۲۰۰۳) با بررسی شرکت‌های هلندی و مشاهده بالاتر بودن نرخ هزینه تامین مالی بیرونی شرکت‌های دارای عدم اطمینان بیشتر نسبت به جریان‌های نقدی، ریشه این امر را در ریسک گریزی اعتباردهندگان یافتند.
بنابراین، هرچه عدم اطمینان نسبت به جریان‌های نقدی بیشتر باشد، به دلیل افزایش نرخ هزینه تامین مالی شرکت‌ها ترجیح می‌دهند بیشتر از تامین مالی داخلی استفاده نمایند، و لذا انتظار می‌رود سود نقدی سهام کمتری توزیع نمایند (چِی و سا، ۲۰۰۹).
مسئله دیگر چسبندگی سود نقدی سهام است. به این معنی که اگر شرکت پس از اعلام ( افزیش) سود نقدی، در دوره‌های بعد دیگر قادر به کاهش (قطع) آن نخواهد بود، مگر به قیمت مواجهه با واکنش شدید بازار و افت شدید ارزش سهام شرکت. بر این اساس انتظار می‌رود در شرایطی که عدم اطمینان نسبت به جریان‌های نقدی (و البته سودآوری آتی)، شرکت‌ها از توزیع سود نقدی بالا اجتناب نمایند؛ چرا که در این شرایط از توانایی شرکت در حفظ سود تقسیمی در سطح بالا نمی‌توان اطمینان حاصل نمود.
لینتنر (۱۹۵۶) ادعا نمود که شرکت‌ها ترجیح می‌دهند با توزیع سود‌های نقدی باثبات یک نرخ رشد تدریجی و منظمی را در نسبت تقسیم سود خود حفظ نمایند، و حتی المقدور از کاهش سود نقدی اجتناب می‌نمایند (جاگاناتان، استفنز و ویسبچ[۹۱]، ۲۰۰۰). وی با اشاره به عدم تقارن واکنش بازار نسبت به تغییرات سود تقسیمی اذعان داشت اگر چه بازار از افزایش سود تقسیمی تا حدودی استقبال می‌نماید، لیکن شدت این واکنش مثبت به مراتب کمتر از اثر واکنش منفی است که شرکت در صورت کاهش سود نقدی خود با آن مواجه خواهد شد(براو و دیگران، ۲۰۰۵). برادلی، کاپوزا و سگوین[۹۲] (۱۹۹۸) نشان دادند اگر چه بازار همواره نسبت به جهت و اندازه تغییر در سود تقسیمی واکنش نشان می‌دهد، لیکن یک جزء معنی‌دار و مشخص از کاهش قیمت سهام را می‌توان فارغ از میزان کاهش در سود تقسیمی به جریمه‌ای که بازار بنا به ملاحظات عدم تقارن تابع زیان برای کاهش در سود تقسیمی در نظر می‌گیرد ارتباط داد. گرولون و دیگران (۲۰۰۲) این واکنش منفی بازار به کاهش سود نقدی سهام را ناشی از تغییر برآورد بازار نسبت به ریسک سیستماتیک شرکت تفسیر نمودند. براو و دیگران (۲۰۰۵) نشان دادند که شرکت‌ها به دلیل اجتناب از تخریب شهرت خود و همچنین مصونیت از واکنش‌ منفی شدید بازار به شدت در مقابل کاهش سود نقدی خود مقاومت نموده و به این منظور ممکن است حتی به راه‌هایی نظیر فروش دارایی‌ها، تعدیل نیروی انسانی، استقراض و در مواردی کنارگذاری فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب نیز متوسل شوند.(حیدرپور و کاظم پور۱۳۹۲)
بر این اساس انتظار می‌رود شرکت‌ها در تعیین میزان سود نقدی خود عدم اطمینان جریان‌های نقدی و توانایی شرکت در حفظ سود تقسیمی را به عنوان یک عامل تعیین کننده مدنظر قرار داده، و تنها در صورت برخورداری از اطمینان معقول نسبت به جریان‌های نقدی (و البته سودآوری) آتی خود اقدام به افزایش سود نقدی توزیعی نمایند.
جاگاناتان، استفنز و ویسبچ (۲۰۰۰) با مقایسه توزیع سود نقدی در مقابل بازخرید سهام دریافتند که سود نقدی عموماً به طور یکنواخت و از محل جریان‌های نقدی باثبات شرکت توزیع می‌گردد. از دیگر شواهد تجربی موجود در تایید تاثیر عدم اطمینان جریان‌های نقدی بر سیاست تقسیم سود می‌توان به نتایج پژوهش ها آهارونی و سواری[۹۳] (۱۹۸۰)، برادلی و دیگران (۱۹۹۸)، گای و هارفورد[۹۴] (۲۰۰۰)، میخائیل و دیگران[۹۵] (۲۰۰۳)، و چی و سا (۲۰۰۹) اشاره نمود.
در تحقیقات مختلف از معیارهای گوناگونی برای اندازه‌گیری عدم اطمینان جریان‌های نقدی استفاده شده است، که از جمله می‌توان به نوسانات بازده ماهانه سهام و نوسانات سود عملیاتی شرکت‌ها (چی و سا، ۲۰۰۹) اشاره نمود. در این تحقیق مشابه با چی و سا (۲۰۰۹) از معیار نوسانات سود عملیاتی به عنوان متغیر جانشین عدم اطمینان جریان‌های نقدی استفاده گردید.
همچنین برای اندازه‌گیری میزان سود تقسیمی شرکت‌ها نیز از معیار‌های مختلفی می‌توان استفاده نمود؛ به عنوان مثال، نسبت سود تقسیمی به سود خالص، جریان‌های نقدی، و فروش در تحقیق لاپورتا و دیگران (۲۰۰۰)، و نسبت‌های سود تقسیمی به سود خالص و سود تقسیمی به ارزش بازار سهام در تحقیقات چا، کیم و لی (۲۰۰۹) و چِی و سا (۲۰۰۹). در این تحقیق مشابه دو تحقیق اخیر از نسبت‌های سود تقسیمی به سود خالص و سود تقسیمی به ارزش بازار سهام برای اندازه‌گیری میزان سود تقسیمی شرکت‌ها استفاده می‌شود.
۲-۳-۱۳ نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام و سیاست تقسیم سود
یکی از عوامل دارای اثر بالقوه بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام آن‌ها است. این دیدگاه اصولاً بر پایه تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی) بنا نهاده شده است، به این صورت که نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام یکی از معیارهای تعیین درجه بلوغ شرکت‌ها است.
طبق تئوری بلوغ، چنان چه گرولون و دیگران (۲۰۰۲) مطرح نمودند، تقسیم سود بیشتر حاوی اطلاعاتی راجع به گذار شرکت‌ها از مرحله رشد به مرحله بلوغ است. البته بایستی توجه نمود در این‌جا بلوغ به عنوان یک معیار نسبی مطرح است، به این معنی که هر چه نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بیشتر باشد، شرکت بالغ‌تر محسوب شده و انتظار می‌رود سود نقدی سهام بیشتری توزیع نماید. همان طور که در بحث تئوری بلوغ نیز مطرح گردید، پیش‌ بینی می‌شود شرکت‌های بالغ‌تر با در اختیار داشتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب کمتر و جریان‌های نقد آزاد بیشتر در مقایسه با شرکت‌های جوان‌تر، به منظور کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد؛ سود نقدی بیشتری توزیع نمایند (گرولون و دیگران، ۲۰۰۲).
به اعتقاد دی آنجلو و دیگران (۲۰۰۶) نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام معیار مناسبی برای اندازه‌گیری درجه بلوغ شرکت‌ها است، زیرا میزان اتکای آن‌ها به منابع تامین مالی داخلی[۹۶] (از محل سود‌های انباشته توزیع نشده) و همچنین میزان اتکای آن‌ها به منابع تامین مالی بیرونی[۹۷] (انتشار اوراق بدهی و سهام) را مشخص می‌نماید. شرکت‌های دارای نسبت پایینی از سود‌ انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام هنوز در مرحله تزریق سرمایه قرار دارند، در حالی‌که شرکت‌های با نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام بالا شرکت‌های بالغ‌تری هستند که بیشتر به منابع مالی داخلی متکی بوده، و با توجه به عدم نیاز به تامین مالی بیرونی و برخورداری از منابع مالی مازاد (احتمالی) تمایل و استطاعت مالی بیشتری برای توزیع سود نقدی سهام دارند. به اعتقاد ایشان با استفاده از این نسبت بهتر می‌توان شرکت‌های موفقی که در گذشته سودآوری بالایی داشته اما به دلیل عدم توزیع سود نقدی و برخورداری از جریان‌های نقدی آزاد بیشتر دارای مشکلات نمایندگی بالقوه شدیدتری هستند را شناسایی نمود. به همین دلیل، انتظار می‌رود سهام‌داران با مشاهده نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بالا در ترازنامه به مشکلات نمایندگی بالقوه پی برده و در صدد استفاده از حق رای و سایر ابزار‌های اعمال اثر خود در جهت توزیع سود نقدی بیشتر برآیند (دی آنجلو و دیگران، ۲۰۰۶).
از این دیدگاه، نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام متفاوت از سطح سودآوری کوتاه مدت شرکت است که پس از مطالعه بنیادین لینتنر (۱۹۵۶) بیشتر به عنوان یک عامل اثرگذار مطرح بوده است. همچنین این نسبت در مقایسه با وضعیت نقدینگی فعلی شرکت معیار بهتری برای مشخص نمودن درجه بلوغ شرکت به شمار می‌رود.
دی آنجلو و دیگران (۲۰۰۶) با آزمون تئوری بلوغ دریافتند که بین نسبت سود انباشته به کل حقوق صاحبان سهام – به عنوان معیار درجه بلوغ – و احتمال توزیع سود نقدی توسط شرکت رابطه مثبت و معنی‌داری برقرار است. نتایج پژوهش دنیس و اوسوبو (۲۰۰۸) نیز موید برقراری چنین رابطه‌ای بود.
چی و سا (۲۰۰۹) نیز با انجام مطالعه‌ای شواهدی مبنی بر وجود رابطه مثبت و معنی‌دار بین نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام و میزان سود نقدی تقسیمی شرکت‌ها یافتند.
بنابراین مطابق با تئوری بلوغ (چرخه عمر مالی شرکت) و همچنین نتایج پژوهش ها پیشین انتظار می‌رود نسبت سود انباشته به جمع حقوق صاحبان سهام تاثیری مثبت و معنی‌دار بر میزان سود نقدی تقسیمی شرکت‌ها داشته باشد.(حیدرپور و کاظم پور۱۳۹۲)
چندین مطالعه بررسی کردند که آیا واکنش بازار سرمایه به اخبار اقتصادی به وضعیت اقتصادی بستگی دارد یا نه. مک کوئین و رولی وابستگی وضعیت در پاسخ بازار سرمایه به چند آگهی اقتصاد کلان شامل تغییرات در نرخ تخفیف ورودی را بررسی کردند. آنها یافتند که دوره های رشد قوی اقتصادی بازار سرمایه به طرز چشمگیری به اخبار قیمتها و فعالیتهای واقعی پاسخ می‌دهد. اخیراً بوید وهمکاران نشان دادند که واکنش بازار سرمایه به اخبار بیکاری به وضعیت اقتصاد بستگی دارد. آنها شواهدی را ایجاد کردند جهت وابستگی وضعیت در واکنش بازار سرمایه که با اخبار نتیجه تساوی و انتظارات رشد مرتبط است. اندرسن و همکاران اطلاعات بین روزمره را برای بررسی وابستگی وضعیت درواکنش سرمایه، بازارهای تبادلات خارجی و زنجیری به دامنه وسیعی از اطلاعیه‌های اقتصاد کلان رابه کار بستند. آنها یافتند که اخبار خوب اقتصادی تأثیر منفی روی بازار سرمایه در دوره‌های گسترش اقتصادی و اثر مثبت در بحران اقتصادی دارد. استفاده از پیش‌بینی‌های حاضرین بازارتوسط سرویس‌های بازار پول به عنوان اندازه انتظارات بازار نرخ هدف سرمایه‌های ورودی گردآوری شدند. اندرسون و همکاران وابستگی مهم وضعیت درواکنش بازار سرمایه اخبار پول را نیافتند (باسیستا و کورو[۹۸]، ۲۰۰۸).
۲-۳-۱۴ فرصت‌های سرمایه‌گذاری و سیاست تقسیم سود
میرز[۹۹] (۱۹۷۷) شرکت را به صورت آمیزه‌ای از دارایی‌های موجود و فرصت‌های سرمایه‌گذاری (رشد) آتی تشریح می‌نماید. فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی شامل پروژه‌های افزایش ظرفیت، تولید محصولات جدید، تحصیل سایر شرکت‌ها، خرید نام‌های تجاری و یا حتی نگهداری و جایگزینی دارایی‌های موجود است. این دیدگاه راجع به فرصت‌های سرمایه‌گذاری بسیار وسیع است و آن را محدود به شرکت‌های کوچک تازه‌ تاسیس و در حال راه‌اندازی نمی‌داند؛ اگر چه شرکت‌های کوچک و در حال راه‌اندازی عموماً از فرصت‌های سرمایه‌گذاری فراوانی برخوردارند، لیکن چنین فرصت‌هایی با توجه به تعریف فوق، ممکن است برای شرکت‌های بزرگ و جاافتاده[۱۰۰] (بالغ) نیز وجود داشته باشد (گِیور و گِیور[۱۰۱]، ۱۹۹۳).
وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری (رشد) مناسب به عنوان یکی از عوامل بالقوه موثر بر سیاست تقسیم سود شرکت‌ها همواره مورد توجه پژوهشگران این حوزه بوده است. شرکت‌هایی که از فرصت‌های سرمایه‌گذاری فراوانی برخوردارند نیازمند جریان‌های نقدی بالایی به منظور تامین احتیاجات مالی پروژه‌های باخالص ارزش فعلی مثبت خود هستند، و بنابراین ترجیح می‌دهند سود نقدی کمتری توزیع نموده و در عوض منابع مالی موجود را صرف پروژه‌های مذکور نمایند (چِی و سا، ۲۰۰۹). سهام‌داران نیز از سوی دیگر حاضرند تا جایی که شرکت‌ از پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی برخوردار است موقتاً از دریافت سود نقدی بالا صرف‌نظر نموده و بازده خود را در افزایش ارزش سهام‌شان جستجو نمایند. البته لازم به ذکر است که نسبت تقسیم سود پایین لزوماً به معنی فرصت‌های رشد بالا نیست، بلکه ممکن است حاکی از مشکلات نقدینگی شرکت در تامین مالی سود نقدی و یا حتی مشکلات نمایندگی شرکت نیز باشد.
در نتیجه، انتظار می‌رود سیاست تقسیم سود شرکت‌ها با فرصت‌های سرمایه‌گذاری آن‌ها نیز در ارتباط باشند. احتمال وجود چنین رابطه‌ای را می‌توان با استفاده از تئوری نمایندگی، قرارداد‌های بدهی و فرضیه هزینه‌ معاملات توجیه نمود.
جنسن (۱۹۸۶) ادعا نمود که وجود جریان‌های نقد آزاد می‌تواند منجر به ایجاد هزینه نمایندگی ناشی از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه شود. روزف (۱۹۸۲) ایستربروک (۱۹۸۴) نیز اعلام نمودند که تقسیم سود می‌تواند موجب کاهش هزینه نمایندگی شود؛ چرا که تقسیم سود از یک سو موجب کاهش جریان‌های نقدی آزاد و هزینه نمایندگی مترتب بر آن‌ها گردیده و از سوی دیگر موجب می‌شود شرکت‌ها برای تامین مالی وجوه مورد نیاز آتی خود بیشتر به بازار‌ سرمایه مراجعه نموده و تحت نظارت نیروی‌های فعال در بازار قرار گیرند، که این امر نیز به نوبه خود موجبات کاهش هزینه نمایندگی را فراهم می‌آورد. از طرفی جنسن (۱۹۸۶) اعلام نمود شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری و رشد بیشتر از جریان‌های نقد آزاد کمتری برخوردارند و سود نقدی کمتری توزیع می‌نمایند؛ همچنین شرکت‌های با رشد کم نیز به منظور کاهش هزینه‌ نمایندگی بالقوه ناشی از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه، جریان‌های نقد آزاد خود را از طریق توزیع سود نقدی سهام بیشتر به سهام‌داران باز‌می‌گردانند (بارکلی و دیگران، ۱۹۹۵). بر این اساس انتظار می‌رود با توجه به هزینه‌ نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد، بین فرصت‌های رشد و بازده نقدی سهام شرکت رابطه معکوسی برقرار باشد.(حیدرپور و کاظم پور۱۳۹۲)
دلیل دیگر توزیع سود نقدی سهام کمتر توسط شرکت‌های در حال رشد را می‌توان در تمهیدات قراردادی دانست (هو، لَم و سامی[۱۰۲]، ۲۰۰۴). در برخی قراردادهای بدهی ممکن است به منظور حمایت از حقوق اعتباردهندگان، یک سطح حداکثر برای سود تقسیمی و همچنین یک میزان حداقل برای مخارج سرمایه‌ای در نظر گرفته شود تا از این طریق احتمال سرمایه‌گذاری کمتر از حد بهینه (خصوصاً در شرکت‌های با اهرم بالا) تقلیل یابد (اسمیت و واتس[۱۰۳]، ۱۹۹۲). بنابراین گونه قرارداد‌ها شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور وادار به توزیع سود نقدی کمتر و انجام سرمایه‌گذاری‌های بیشتر ترغیب می‌نمایند.
بحث دیگر در ارتباط بین سود نقدی تقسیمی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت مبتنی بر فرض کامل نبودن بازار سرمایه (نقض شرط اصلی میلر و مودیلیانی (۱۹۶۱)) بوده و از اولویت‌بندی[۱۰۴] بین منابع تامین مالی داخلی نسبت به تامین مالی بیرونی نشات می‌گیرد. در شرایطی که بازار کامل نباشد هزینه معاملات از قبیل هزینه انتشار اوراق بدهی و سهام وجود خواهد داشت؛ از طرفی شرکت‌های دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری و رشد مناسب درصورت تقسیم سود، به منظور بهره‌گیری از فرصت‌های رشد بالقوه خود نیازمند تامین مالی بیرونی خواهند بود، که با توجه به هزینه‌های معاملات هزینه بیشتری را در مقایسه با تامین مالی داخلی به شرکت تحمیل می‌نماید. لذا یکی از دلایل تمایل شرکت‌های دارای فرصت رشد بالاتر به توزیع سود نقدی سهام را می‌توان در وجود هزینه‌های معاملات جستجو نمود.
بحث دیگر، مسئله وجود عدم تقارن اطلاعاتی در بازار‌های غیرکامل است. شرکت‌های سودآوری که از فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسبی نیز برخوردار هستند، در شرایطی که بازار کامل نباشد ممکن است برای علامت‌دهی وضعیت سودآوری مناسب خود ناگزیر از انتخاب بین تقسیم سود و سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی مثبت باشند (جنسن، سولبرگ و زورن[۱۰۵]، ۱۹۹۲).
بنابراین، هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد، مفاد قرارداد بدهی، و وجود هزینه معاملات و عدم تقارن اطلاعاتی در بازار‌های غیرکامل، همگی بر برقراری رابطه منفی بین فرصت‌های سرمایه‌گذاری و میزان سود نقدی تقسیمی توسط شرکت‌ها دلالت دارند. شواهد تجربی فراوانی نیز بر احتمال وجود چنین رابطه‌ای صحه می‌گذارند.
اسمیت و واتس (۱۹۹۲) با بررسی داده‌های تلفیقی در سطح صنعت وجود رابطه منفی بین میزان سود نقدی تقسیمی و مجموعه فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها را اثبات نمودند. گِیور و گِیور (۱۹۹۳) با بررسی داده ها در سطح شرکتی به شواهدی مبنی بر وجود چنین رابطه‌ای دست یافتند. همچنین نتایج پژوهش ها صورت گرفته توسط جنسن و دیگران(۱۹۹۲)، لاپورتا و دیگران (۲۰۰۰)، فاما و فرنچ (۲۰۰۱)، هو، لام و سامی (۲۰۰۴)، دی آنجلو و دیگران (۲۰۰۶)، چی و سا (۲۰۰۹) همگی موید تاثیر منفی فرصت‌های سرمایه‌گذاری بر میزان سود نقدی تقسیمی‌ شرکت‌ها هستند.
۲-۳-۱۵ سودآوری و تقسیم سود
به طور کلی در ادبیات مالی، سود نقدی سهام را بیشتر با وضعیت سودآوری فعلی و مورد انتظار آتی شرکت، و همچنین جریان‌های نقدی آتی مورد انتظار آن در ارتباط دانسته‌اند. باتاکاریا (۱۹۷۹) و میلر و راک (۱۹۸۵) سود تقسیمی بهینه را نشانه‌ای از سودآوری آتی مورد انتظار شرکت تفسیر نمودند؛ لینتنر (۱۹۵۶) نشان داد که شرکت‌ها در تعیین میزان سود نقدی خود به سطح سودآوری فعلی و آتی، و همچنین نوسانات سود خالص به عنوان مهمترین عامل اثرگذار بر سیاست تقسیم سود توجه می‌نمایند. روزف (۱۹۸۲) نیز شواهدی در تایید برقراری رابطه مثبت و مستقیم بین سودآوری و میزان سود تقسیمی شرکت‌ها یافت نمود.

این مطلب را هم بخوانید :  پژوهش - بررسی علل و انگیزه سرقت در مشهد و ارائه راهکارهای پیشگیرانه۹۲- قسمت ۴۰

برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت  jemo.ir  مراجعه نمایید.