پژوهش – نقش کیفیت گزارشگری در کاهش اثر محدودیت سیاست تقسیم سود روی تصمیمات سرمایه …

از طرفی، پرداخت سود نقدی موجب خروج منابع در اختیار شرکت خواهد شد . در صورتی که تنها خواست سهامداران مورد توجه قرار گیرد و سود تقسیمی بالایی پرداخت شود، ممکن است شرکت نتواند از فرصت هایی که در پیش رو دارد، استفاده کند. در حقیقت، بنگاه هایی که با فرصتهای سرمایهگذاری بسیاری روبه رو هستند، به وجه نقد بیشتری نیاز دارند. بنابراین، ممکن است سود تقسیمی پایینی بپردازند(فاما و فرنچ،۲۰۰۱)[۴۲].
سود تقسیمی انتظارات مدیران را درباره سودهای آتی شرکت نشان میدهد. مدیران افراد داخلی شرکت هستند که اطلاعات خاصی را درباره انتظارات شان از درآمدهای آتی شرکت به سرمایه گذاران نشان می دهند. این موضوع توسط نظریه علامت دهی عنوان می شود (باتاچاریا[۴۳]،۲۰۰۷). از سودآوری شرکت به عنوان معیاری برای سنجش تداوم فعالیت و پیش بینی فعالیت های آتی واحد تجاری استفاده می شود (احمد پور و احمدی، ۱۳۸۷)
اگر از طرف سهامداران به سود تقسیمی نگاه شود، آ نها علاوه بر اینکه آن را دریافتی نقدی می دانند، از آن به عنوان ابزاری برای کنترل مدیریت استفاده می کنند. جدا بودن مدیریت از مالکیت در شرکت های سهامی باعث تضاد منافع میان مدیران و سهامداران م یشود. این بحث موضوع نظریه نمایندگی است. در واقع، سود تقسیمی راه حل بالقوه تضاد نمایندگی است(بروکمن و اونلو،۲۰۰۹)[۴۴]. پرداخت سود تقسیمی مدیران را به تأمین مالی خارجی و حضور در بازار های مالی مجبور می کند. استفاده از منابع خارجی باعث می شود که مدیر از طرف متخصصان حرفه ای مانند بانک ها و واسطههای مالی تحت نظارت و کنترل باشد. با تشخیص ارزش نظارت تأمین مالی خارجی، ذینفعان ممکن است روی پرداخت سود پافشاری کنند(ایستربوک،۱۹۸۴)[۴۵].
مسألهای که به ذهن خطور می کند، این است که آیا ساختار سرمایه شرکت میتواند روی پرداخت سود تقسیمی اثر بگذارد؟ یکی از معروفترین نظریه ها در زمینه سیاست تقسیم سود و ساختار سرمایه، نظریه میلر و مودیلیانی (۱۹۶۱) است که بیان میکند در بازار سرمایه کامل سیاست سود تقسیمی مرتبط با موقعیت شرکت نیست(هندلی،۲۰۰۸)[۴۶]. اما دی آنجلو و دی آنجلو (۲۰۰۶) استدلال میکنند که تحلیل میلر و مودیلیانی نواقصی دارد(دی آنجلو و د آنجلو ،۲۰۰۶)[۴۷]. سپس دی آنجلو و همکاران (۲۰۰۶) تئوری چرخه عمر را مطرح میکنند که عناصر نظریه نمایندگی را با مباحث مربوط به فرصتهای سرمایهگذاری که توسط فاما و فرنچ (۲۰۰۱) و گرولن و همکاران (۲۰۰۱) مطرح شد، ترکیب می کند و بیان می کند که شرکت ها بسته به مرحله عمری که در آن قرار دارند، سیاست تقسیم خود را تغییر می دهند(د آنجلو و د آنجلو ،۲۰۰۶)[۴۸]. اساساً شرکت ها در سال های اولیه عمرشان سود تقسیمی کمی می پردازند و شرکتهایی که دوران بلوغ را سپری می کنند، سود می پردازند(دنیس و اسوبو،۲۰۰۸)[۴۹].
۲-۳-۲ تئوری‌های تقسیم سود
پژوهشگران تاکنون مدل‌ها و تئوری‌های بسیاری برای تشریح، تبیین و پیش بینی عوامل موثر بر تصمیمات شرکت در باب تقسیم سود ارائه نموده‌اند. میلر و مودیلیانی (۱۹۶۱) در تئوری معروف خود با نام “نامربوطی سود تقسیمی[۵۰] ” ادعا نمودند در شرایط بازار کامل تقسیم سود تاثیری بر ارزش شرکت نداشته و درنتیجه در تصمیم‌گیری‌ها عاملی نامربوط است. با این حال ادعای ایشان به شرط برقراری چندین فرض شامل موارد ذیل بوده است: (۱) عدم وجود مالیات، (۲) عدم وجود هزینه‌های معاملات (شامل هزینه انتشار سهام و اوراق بدهی)، (۳) عدم تاثیر اهرم مالی (نسبت بدهی) بر هزینه سرمایه، (۴) تقارن اطلاعاتی بین مالکان و مدیران در رابطه با شرایط مورد انتظار آتی شرکت، و (۵) عدم تاثیر چگونگی تخصیص سود خالص بین سود تقسیمی و سود انباشته بر هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت(فونگ، زکریا و تان[۵۱]، ۲۰۰۷). اگر چه تئوری ایشان هر چند با مفروضاتی دور از واقعیت راه را برای شکل‌گیری بسیاری از تئوری‌های مالی باز نموده، لیکن به منظور امکان درک و تشریح آن‌چه در واقع اتفاق می‌افتد لازم است مسئله تقسیم سود در شرایطی خارج از مفروضات فوق نیز بررسی گردد. در این راستا بسیاری از پژوهشگران به تشریح سیاست تقسیم سود در شرایط کامل نبودن بازار که یک یا چند مورد از مفروضات پیش گفته برقرار نیست پرداخته و بر این اساس تئوری‌های مختلفی در رابطه با سیاست تقسیم سود ارائه کرده‌اند. عوامل بالقوه متعددی به طور هم‌زمان بر سیاست تقسیم سود شرکت اثر می‌گذارند که تا کنون بسیاری از آن‌ها توسط مطالعات پیشین شناسایی شده‌اند.(حیدرپور و کاظم پور۱۳۹۲)؛ در ادامه به برخی از آن‌ها اشاره می‌شود.
۲-۳-۳ تئوری تقسیم سود باقیمانده
در شرایط وجود هزینه‌های معاملات (عدم برقراری یکی از مفروضات میلر و مودیلیانی (۱۹۶۱)، تئوری دیگری با عنوان تقسیم سود باقیمانده مطرح ‌می‌گردد. زیربنای این تئوری این است که در صورت بالا بودن هزینه‌های معاملات (انتشار سهام و اوراق بدهی)، شرکت‌ها تامین مالی داخلی (از محل سودهای توزیع نشده) را به تامین مالی بیرونی (انتشار بدهی و سهام) ترجیح خواهند داد؛ لذا در چنین شرایطی هزینه‌های معاملات نیز بر سیاست تقسیم سود شرکت اثرگذار خواهند بود.
تئوری تقسیم سود باقیمانده برای اولین بار توسط پرینریچ[۵۲] (۱۹۳۲) مطرح گردید. بر اساس این تئوری سیاست تقسیم سود شرکت پیامد مستقیم سیاست‌های سرمایه‌گذاری آن است؛ به این معنی که پس از اختصاص منابع مالی موجود به پروژه‌های با خالص ارزش فعلی مثبت، جریان‌های نقدی مازاد باقیمانده (در صورت وجود) به صورت سود نقدی بین سهامداران توزیع می‌شوند. بدیهی است در صورت اتخاذ چنین سیاستی، شرکت تنها در صورت برخورداری از جریان‌های نقد آزاد مبادرت به تقسیم سود خواهد نمود (بیکر و اسمیت[۵۳]، ۲۰۰۶).
پیگیری سیاست تقسیم سود باقیمانده ممکن است تقسیم سود‌های بسیار متغیر و یا در برخی موارد عدم تقسیم سود را در پی داشته باشد؛ لذا چنین سیاستی پیش بینی سود‌های تقسیمی آتی را بسیار دشوار نموده و تنها در شرایطی استفاده می‌گردد که سرمایه‌گذاران نسبت به نوسانات سود نقدی بی‌تفاوت باشند (بیکر و اسمیت، ۲۰۰۶). بیکر و اسمیت (۲۰۰۶) با انجام مطالعه‌ای دریافتند که در عمل بیشتر شرکت‌ها از اتخاذ چنین سیاستی دوری می‌گزینند، و علت آن را در اهمیت قابلیت پیش بینی سود نقدی برای سرمایه‌گذاران جویا شدند.
۲-۳-۴ تئوری علامت‌دهی
عده‌ای از پژوهشگران به بررسی سیاست تقسیم سود به از منظر تئوری علامت‌دهی پرداخته‌اند. با کنارگذاری یکی دیگر از مفروضات میلر و مودیلیانی (۱۹۶۱)، در شرایطی که بازار کامل نباشد عدم تقارن اطلاعاتی به وجود خواهد آمد که خود منشأ شکل گیری تئوری‌های علامت‌دهی و نمایندگی در تشریح سیاست تقسیم سود است.
طبق این مدل منشأ ایجاد عدم تقارن اطلاعاتی، وجود اطلاعات نهانی در اختیار مدیریت است. به این صورت که مدیریت در مقایسه با سرمایه‌گذاران بیرونی اطلاعات بیشتری راجع به فرصت‌های رشد، سودآوری، جریان‌های نقدی، و به طور کلی وضعیت مورد انتظار آتی شرکت در اختیار دارند؛ چرا که مدیران بیشتر وقت خود را صرف ارزیابی و تحلیل محصولات شرکت، بازار، استراتژی‌ها و فرصت‌های سرمایه‌گذاری نموده و اطلاعات به موقع‌تری راجع به عملکرد فعلی دارند و لذا بهتر قادر به پیش بینی وضعیت آتی شرکت هستند (بارکلی، اسمیت و واتس[۵۴]، ۱۹۹۵).
در فرضیه علامت‌دهی چنین مطرح می‌شود که در برخی شرایط مدیران بنا به دلایلی از قبیل افزایش ارزش شرکت، جذب سرمایه‌گذاران جدید و کاهش هزینه‌های نمایندگی ممکن است از انگیزه انتقال این اطلاعات به بازار برخوردار باشند. لیکن باتوجه به بی‌طرف نبودن مدیریت نسبت به اطلاعات مورد نظر بایستی از سازوکاری مناسب و مورد اعتماد بازار برای مخابره این اطلاعات استفاده نمود.
زیربنای فرضیه علامت‌دهی، وجود محتوای اطلاعاتی سود تقسیمی و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی از طریق اطلاعات نهفته در تغییرات غیرمنتظره در سود نقدی است؛ به این صورت که سود تقسیمی و به ویژه تغییرات غیرمنتظره آن به منزله علامتی است که اخبار جدیدی به بازار مخابره می‌نماید که از طریق سایر منابع اطلاعاتی قابل اعتماد دیگر در اختیار بازار قرار نگرفته‌اند. ایستربروک[۵۵] (۱۹۸۴) در این‌باره چنین می‌گوید: “ به طور منطقی بایستی در پس اتخاذ سیاست تقسیم سود پایدار توسط شرکت‌ها انگیزه‌ای نهفته باشد”. میلر و مودیلیانی (۱۹۶۱) برای اولین بار محتوای اطلاعاتی سود تقسیمی را مطرح نمودند. ایشان ادعا نمودند وقتی شرکت‌ها سیاست تقسیم سود‌های پایدار را با حفظ یک نرخ رشد منطقی و باثبات در پیش گیرند، سرمایه‌گذاران هرگونه تغییر در میزان سود تقسیمی را به عنوان تعدیل انتظارات مدیریت نسبت به میزان سودآوری و جریان‌های نقدی آتی شرکت‌ تلقی می‌نمایند(گرولون، میشلی و سوامیناتان[۵۶]، ۲۰۰۲).
با توجه به اهمیت فراوانی که بازار برای سود تقسیمی و تغییرات آن قائل شده و با عنایت به واکنش شدید بازار به کاهش (یا قطع) سود نقدی (به منزله اخبار بد راجع به آینده مورد انتظار شرکت)، شرکت‌ها با اعلام افزایش سود نقدی عملاً اطمینان خود نسبت به سودآوری و جریان‌های نقدی آتی شرکت را به گونه‌ای اثربخش بیان می‌دارند.
مدل‌های تئوریک باتاکاریا (۱۹۷۹) و میلر و راک[۵۷] (۱۹۸۵) ادعا می‌نمایند تغییرات سود نقدی اطلاعات جدیدی راجع به جریان‌های نقدی آتی شرکت به همراه دارد، به ویژه این که افزایش سود تقسیمی اخبار خوب و کاهش آن نوعی خبر بد تلقی می‌گردد و حسب مورد موجب تغییر انتظارات بازار و به تبع آن تغییر ارزش سهام شرکت خواهد شد (گرولون، میشلی و سوامیناتان،۲۰۰۲).
باتاکاریا (۱۹۷۹) ادعا نمود مدیران با تقسیم سود اطلاعاتی راجع به سودآوری و جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی به بازار مخابره می‌کنند، به این صورت که هر چه توان پیشتیبانی پروژه‌های موجود از پرداخت‌های نقدی بیشتر باشد، این امر از طریق توزیع سود بیشتر به عنوان یک خبر خوب به بازار علامت‌دهی می‌شود. وی با اشاره به احتمال نیاز آتی شرکت به تامین مالی خارجی در پی توزیع سود و با توجه به بالاتر بودن هزینه تامین مالی بیرونی (نسبت به وجوه داخلی شرکت)، اذعان داشت تقسیم سود در مقابل مزایای علامت‌دهی هزینه تامین مالی بیرونی (هزینه معاملات) را نیز برای شرکت به همراه خواهد داشت.
هینکل[۵۸] (۱۹۷۸) و میلر و راک (۱۹۸۵) با تایید مزایای ناشی از علامت دهی سود نقدی، هزینه استفاده از این ابزار را به صورت هزینه فرصت سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه تعریف نمودند؛ به این صورت که شرکت در پی انتشار اخبار خوب راجع به وضعیت مناسب آتی خود از طریق تقسیم سود، ممکن است با کمبود منابع لازم برای بهره‌مندی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب خود مواجه شده و از این طریق متحمل هزینه فرصت گردد.
باریوسف و ونزیا[۵۹] (۱۹۹۱) نیز با بررسی این موضع از منظر انتظارات عقلایی اعلام نمودند سرمایه‌گذاران با توجه به اطلاعات گسترده‌ای که مدیریت در رابطه با سود و جریان‌های نقدی مورد انتظار آتی دارد، با مشاهده سود تقسیمی و مطابق با روند و تغییرات آن، طبق تئوری بیز[۶۰] انتظاراتشان نسبت به وضعیت مورد انتظار آتی شرکت را تعدیل و به روزرسانی می‌نمایند. دنیس، دنیس و سارین[۶۱] (۱۹۹۴) نیز با بررسی بازده دوره پس از اعلام تغییر سود نقدی نشان دادند تحلیل‌گران با اعلام تغییر سود نقدی پیش‌بینی‌های خود درباره جریان‌های نقدی و سودآوری آتی شرکت را تعدیل و به روز رسانی می‌کنند.
براو، گراهام، هاروی و میشلی[۶۲] (۲۰۰۵) معتقدند یکی از دلایل اجتناب شرکت‌ها از کاهش (یا قطع) سود نقدی خود می‌تواند مسئله علامت‌دهی باشد. ایشان یافتند که شرکت‌ها حتی در شرایط بروز مشکلات نقدینگی، و در صورتی‌ که این مشکلات دائمی نباشند حاضرند اقداماتی نظیر استقراض، کنارگذاری پروژه‌های مناسب و یا حتی فروش دارایی‌ها نموده، لیکن تن به کاهش سود نقدی خود ندهند؛ چرا که ایشان معتقدند کاهش سود نقدی علامتی مبنی بر بروز مشکلات بلندمدت برای شرکت بوده و واکنش شدید بازار را درپی خواهد داشت. علاوه بر این، حتی در شرایطی شرکت‌های رقیب هم سود نقدی خود را کاهش دهند، احتمالاً شرکت‌ها به منظور تمایز از رقبا و علامت‌دهی در مورد شرایط خوب خود از کاهش سود نقدی اجتناب می‌نمایند(براو، گراهام، هاروی و میشلی، ۲۰۰۵).
۲-۳-۵ تئوری نمایندگی
شاخه‌ای از تئوری‌های تقسیم سود، این مسئله را از منظر رابطه نمایندگی بررسی نموده‌اند که در نتیجه جدایی منافع مدیریت و مالکیت در شرکت‌ها ایجاد شده و به تجزیه و تحلیل تضاد منافع موجود بین طرف‌های رابطه نمایندگی که اصطلاحاً به آن مسئله نمایندگی[۶۳] اطلاق میشود می‌پردازد (جنسن[۶۴]،۱۹۸۶). فرض بنیادین این تئوری، عمل افراد در جهت حداکثر کردن منافع شخصی‌شان است، و از آن‌جا که تابع مطلوبیت افراد لزوماً همیشه بر یکدیگر منطبق نیست، مدیران لزوماً همیشه در پی کسب حداکثر منافع برای مالکان نخواهند بود. در این ارتباط جنسن و مک ‌لینگ[۶۵] (۱۹۷۶) بیان نمودند که مدیران به واسطه کنترلی که در اختیار دارند، می‌توانند منابع شرکت‌ را به فعالیت‌هایی اختصاص دهند که تنها در جهت منافع شخصی خودشان بوده و لزوماً حداکثر منافع مالکان را به همراه ندارد.
طبق تئوری نمایندگی، مالکان با آگاهی از این تضاد منافع، و احتمال بروز رفتار‌های فرصت‌طلبانه از سوی مدیریت با استفاده از یک سری سازوکارهای راهبری شرکتی در صدد کاهش مشکلات نمایندگی و همسو نمودن منافع مدیران و مالکان بر‌‌می‌آیند.(حیدرپور و کاظم پور ۱۳۹۲)
جنسن (۱۹۸۶) خاطر نشان ساخت مدیران از انگیزه رشد شرکت تحت کنترل‌شان تا حدی بیش از اندازه بهینه برخوردارند، زیرا افزیش اندازه شرکت افزایش منابع تحت کنترل ایشان را به همراه داشته و در کنار ملاحظات شهرت باعث افزایش قدرت مانور آن‌ها نیز می‌گردد(چِی و سا، ۲۰۰۹). بنابراین انتظار می‌رود مدیران با استفاده از اختیارات خود در مقابل کاهش منابع تحت کنترل‌شان (مثلاً توزیع سود) مقاومت نمایند. یکی از راه‌های پیش روی ایشان به این منظور انجام سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه[۶۶] است؛ حد بهینه سرمایه‌گذاری، اختصاص تمام منابع موجود به پروژهای دارای خالص ارزش فعلی مثبت (پروژه‌هایی با نرخ بازدهی بزرگتر-مساوی نرخ هزینه سرمایه شرکت) است، و پس از اتمام چنین فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب، هر گونه سرمایه‌گذاری در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی، سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه تلقی می‌گردد.
همان‌طور که در فرضیه علامت‌دهی مطرح شد، در شرایطی که بازار کامل نباشد، جدایی مدیریت از مالکیت و ایجاد رابطه نمایندگی منجر به بروز عدم تقارن اطلاعاتی (یعنی نقض فرض چهارم میلر و مودیلیانی) بین ایشان می‌گردد. به این صورت که مدیران با در اختیار داشتن کنترل شرکت اطلاعاتی را در اختیار دارند که مالکان به دلیل تفویض مسئولیت و جدایی از مدیریت از آن‌ها محروم هستند؛ در نتیجه مدیران می‌توانند اقدام به رفتارهای فرصت‌طلبانه‌ای بنمایند که مالکان از آن‌ها آگاه نمی‌شوند.
حال مسئله این است که آیا تقسیم سود می‌تواند به حل مشکلات نمایندگی کمک کند یا خیر. طبق تئوری نمایندگی، یکی از سازوکار‌های کاهش مشکلات نمایندگی بین مدیران و مالکان تقسیم سود است (روزف[۶۷]،۱۹۸۲؛ ایستربروک، ۱۹۸۴؛ و جنسن،۱۹۸۶). در باب نقش تقسیم سود در کاهش مشکلات نمایندگی تئوری‌های مختلفی شامل هزینه نمایندگی، فرضیه حداقل هزینه تقسیم سود، پاداش مدیریت و فرضیه‌های پیامدی و جانشینی، مطرح شده‌اند.
۳-۲-۶ فرضیه هزینه نمایندگی
جنسن و مک لینگ (۱۹۷۶) هزینه‌های نمایندگی را به صورت مجموع موارد زیر تعریف کردند: (۱) مخارج نظارت (کنترل) مدیر توسط مالکان، (۲) مخارج التزام[۶۸] (منابع صرف شده توسط مدیر در جهت جلب اعتماد مالکان)، و (۳) زیان باقیمانده که به واسطه رفتارهای فرصت طلبانه مدیریت علیرغم تحمل هزینه‌های نظارت و التزام، به مالکان تحمیل می‌گردد.
جریان‌های نقد آزاد عبارتند از وجوه نقد اضافی پس از تامین مالی تمام فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای خالص ارزش فعلی مثبت با استفاده از نرخ تنزیلی معادل هزینه سرمایه شرکت. تضاد منافع بین مدیران و مالکان به طور خاص در شرایطی که شرکت جریان‌های نقد آزاد قابل ملاحظه‌ای ایجاد می‌نماید شدت بیشتری می‌یابد. در این شرایط مسئله اصلی ترغیب مدیران به توزیع جریان‌های نقد آزاد (به صورت سود نقدی) بین سهام‌داران است. مدیران معمولاً به دلیل انگیزه کسب منافع شخصی از جریان‌های نقد آزاد، نظیر مزایای محل کار، استیلای مدیریت[۶۹] و یا سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه از توزیع این‌گونه جریان‌های نقدی بین سهام‌داران (به صورت سود نقدی) اجتناب می‌نمایند (نوهل و تارهان[۷۰]، ۱۹۹۸).
یکی از انواع هزینه‌های نمایندگی، هزینه ناشی از سرمایه‌گذاری جریان‌های نقد آزاد در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی (سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه) است، که در دسته سوم از طبقه‌بندی فوق قرار می‌گیرد. در این ارتباط جنسن (۱۹۸۶) ادعا نمود که شرکت‌ها می‌توانند توانایی مدیران در سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه جریان‌های نقد آزاد را از طریق ایجاد تعهد برای آن‌ها نسبت به توزیع سطح بالاتری از سود نقدی و در نتیجه کاهش جریان‌های نقد آزاد تحت کنترلشان محدود نمایند. لنگ و لیتزنبرگر[۷۱] (۱۹۸۹) نیز شواهدی دال بر تاثیر تقسیم سود بر کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی از سرمایه‌گذاری بیش از حد بهینه ارائه نمودند.
ایستربروک (۱۹۸۴) این فرضیه را مطرح نمود که از سود تقسیمی عموماً برای خارج نمودن جریان نقد آزاد از کنترل مدیریت و پرداخت آن به مالکان استفاده می‌شود؛ در نتیجه مدیران به منظور تامین مالی پروژه‌های جدید خود ناگزیر از مراجعه به بازار سرمایه خواهند بود، و این امر هزینه‌های نظارت بر مدیران (نوع اول هزینه‌های نمایندگی) را از مالکان به نیروهای فعال در بازار، یعنی سرمایه‌گذاران بالقوه، اعتبار دهندگان و تحلیل‌گران را به همراه منتقل می‌نماید (باتاکاریا، ۲۰۰۷).
۲-۳-۷ فرضیه حداقل هزینه[۷۲] تقسیم سود
طبق مدل حداقل هزینه روزف (۱۹۸۲)، پیش بینی می‌شود شرکت‌ها در تعیین میزان بهینه تقسیم سود خود بین هزینه‌های ناشی از تقسیم سود، یعنی هزینه معاملات مترتب بر تامین مالی بیرونی (هزینه انتشار سهام و اوراق بدهی و هزینه‌های قراردادی) از یک سو، و منافع حاصل از آن، یعنی کاهش هزینه نمایندگی ناشی از جریان‌های نقد آزاد از سوی دیگر موازنه برقرار نمایند؛ بنابراین طبق این مدل، حد بهینه تقسیم سود نسبتی است که در آن مجموع هزینه‌های تامین مالی بیرونی و هزینه‌های نمایندگی (اعم از نظارت، التزام و زیان باقیمانده) شرکت به حداقل خود برسد(مانوس[۷۳]، ۲۰۰۲).
۲-۳-۸ فرضیه پاداش مدیریت
یکی از تئوری‌های نوظهور مبتنی بر الگوی نمایندگی در تشریح معمای تقسیم سود، نظریه ارتباط سود نقدی با پاداش مدیریت است که توسط باتاکاریا (۲۰۰۷) مطرح گردید. در این تئوری فرض می‌شود سود نقدی به عنوان یکی از ابزارهای حل مشکل نمایندگی در قرارداد پاداش مدیریت مورد استفاده قرار می‌گیرد و بر اساس آن انتظار می‌رود نسبت تقسیم سود رابطه معکوسی با پاداش مدیران داشته باشد. در فاصله اندکی پس از طرح این تئوری، باتاکاریا، ماوانی و موریل[۷۴] (۲۰۰۸الف و ۲۰۰۸ب) طی دو مطالعه تجربی در تایید این تئوری نوظهور شواهدی مبنی بر برقراری رابطه منفی بین سود تقسیمی و پاداش مدیریت در کشور‌های آمریکا و کانادا یافت نمودند.
۲-۳-۹ فرضیه‌های پیامدی[۷۵] و جانشینی[۷۶]
لاپورتا، لوپز د سیلانز، شلیفر و ویشنی[۷۷] (۲۰۰۰) دو مدل مبتنی بر الگوی نمایندگی برای تشریح سیاست تقسیم سود با نام‌های مدل پیامدی و مدل جانشینی ارائه نمودند. طبق مدل پیامدی، تقسیم سود بالاتر پیامد اجرای نظام راهبری (حاکمیت) شرکتی قوی و موثر در شرکت است؛ زیرا راهبری شرکتی قوی انجام رفتارهای فرصت‌طلبانه از سوی مدیریت را دشوار نموده و مالکان می‌توانند با اعمال فشار موثر بر مدیریت به مقصود خود یعنی توزیع جریان‌های نقد آزاد به صورت سود نقدی و کاهش هزینه نمایندگی دست یابند.(حیدرپور و کاظم پور۱۳۹۲)
در مدل جانشینی نیز چنین مطرح می‌شود که تقسیم سود به عنوان یکی از سازوکارهای موثر کاهش هزینه نمایندگی می‌تواند در نبود نظام راهبری شرکتی قوی، به عنوان ابزاری جانشین در جهت متقاعد نمودن مالکان به این که منابع آن‌ها در جهت حداکثر نمودن منافع خودشان به کار رفته و عدم بروز رفتارهای فرصت طلبانه از سوی مدیریت گردد. طبق مدل جانشینی پیش بینی می‌شود شرکت‌های دارای نظام راهبری شرکتی ضعیف سود نقدی بیشتری توزیع نمایند، تا از این طریق حسن نیت خود در خصوص پیگیری حداکثر منافع مالکان و عدم سوء استفاده از منابع ایشان را اثبات نمایند. لذا از منظر این مدل، تقسیم سود ارزشمند‌ترین ابزار باصرفه اقتصادی در اختیار شرکت‌های دارای مشکلات نمایندگی بالا است (لاپورتا و دیگران، ۲۰۰۰).چا، کیم و لی[۷۸] (۲۰۰۹) به بررسی توان تشریح هر یک از مدل‌های پیامدی و جانشینی پرداخته و دریافتند که مدل جانشینی توان تشریح بهتری دارد؛ نتایج پژوهش ایشان به طور خاص نشان‌گر این واقعیت بود که شرکت‌ها به موازات بهبود نظام راهبری شرکتی خود سود نقدی کمتری توزیع می‌نمایند.
۲-۳-۱۰ تئوری بلوغ[۷۹]
تئوری بلوغ (که تئوری چرخه عمر مالی نیز نامیده می‌شود) برای اولین بار توسط گرولون ، میشلی، و سوامیناتان[۸۰] (۲۰۰۱) مطرح گردیده و بر اساس آن سیاست بهینه تقسیم سود از لزوم توزیع جریان‌های نقد آزاد سرچشمه می‌گیرد. این تئوری در واقع آمیزه‌ای است از عناصر تئوری نمایندگی مطرح شده توسط جنسن (۱۹۸۶) و الگوی تغییرات تدریجی فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در مراحل مختلف چرخه عمر آن‌ها چنان که توسط فاما و فرنچ[۸۱] (۲۰۰۱) مطرح گردید. بر اساس این تئوری، شرکت‌ها با توجه به تغییرات فرصت‌های سرمایه‌گذاری و جریان‌های نقد آزاد، سیاست تقسیم سود خود را به طرز بهینه‌ای تدوین و تعدیل می‌نمایند (دنیس و اوسوبو[۸۲]، ۲۰۰۸).

این مطلب را هم بخوانید :  پژوهش دانشگاهی - نقش کیفیت گزارشگری در کاهش اثر محدودیت سیاست تقسیم سود روی تصمیمات سرمایه گذاری۹۳- قسمت ۳

برای دانلود متن کامل این پایان نامه به سایت  jemo.ir  مراجعه نمایید.