–63

مطالعه تأثیر جمعیت شناسی وصفات روانی بر تعصبات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران
شهلا امیری
چکیده
مالی رفتاری به عنوان ترکیبی از اقتصاد کلاسیک و مالی، یا روانشناسی و علوم تصمیم گیری شناخته می شود که به دنبال توضیح و تشریح پدیده های غیر عادی مشاهده شده در حوزه مالی است. همچنین منظور از تعصب یا تورش انحراف از تصمیم گیری های درست و بهینه می باشد. این تحقیق، تاثیر متغیرهای جمعیت شناسی و صفات روانی بر روی تعصبات سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار تهران را در شش ماهه دوم سال 1390 مورد آزمون قرار می دهد. بر این اساس از میان جامعه آماری 1000 عضوی مورد مطالعه، تعداد 215 نفر سرمایه گذاران فردی بطور تصادفی به عنوان نمونه مناسب انتخاب می شود. دو مدل ساخته شده در برگیرنده تاثیر متغیرهای جمعیت شناسی (سن، جنسیت، تحصیلات، منطقه مسکونی) و صفات روانی (برونگرایی، روانژندی، بازبودن به تجربه، موافق بودن، وظیفه شناسی) بر سه نوع از تعصبات رفتاری که شامل اطمینان بیش از حد، اثر تمایلی و رفتار توده وار می پردازد. فرضیات ساخته شد و اطلاعات ضروری از طریق پرسشنامه جمع آوری گردید. فرضیات ما از طریق آزمون ضریب همبستگی اسپیرمن و تاوکندال و آزمون معادلات ساختاری مورد ارزیابی قرار گرفت. نتایج تحقیق نشان داد که یک تاثیر مستقیم بین صفات روانی بر روی تعصبات رفتاری موجود در سرمایه گذاران فردی وجود دارد. بعلاوه نتایج نشان داد که متغیرهای جمعیت شناسی تاثیر مستقیم قابل ملاحظه ای بر روی تعصبات رفتاری موجود در سرمایه گذاران فردی در بورس اوراق بهادار تهران ندارد.
واژگان کلیدی: مالی رفتاری، مدل پنج عاملی شخصیت، تعصبات سرمایه گذاری، صفات روانی، ویژگی های جمعیت شناختی
فصل اول
کلیات تحقیق

1-1)مقدمه
با حاکمیت پارادایم مالی رفتاری و به چالش کشیده شدن تئوری های مالی استاندارد به دلیل ناتوانی آنها در تبیین ناهنجاری های مشاهده شده در بازار سرمایه، مطالعه و پژوهش درباره موضوع های رفتاری و روانی سرمایه گذاران اهمیت خاصی یافته است، چرا که به اعتقاد کارشناسان و صاحب نظران این حوزه عامل اصلی بروز این قبیل ناهنجاری ها در بازار سرمایه، مسایل رفتاری و روانی سرمایه گذاران است. بر این اساس، طی سال های اخیر مطالعات گسترده ای در خصوص موضوع های مختلف رفتاری در بورس های دنیا صورت گرفته است. در پژوهش های مذکور، رفتارهای مختلف سرمایه گذاران که به نوعی می تواند عملکرد بازار و کارایی آن را تحت تاثیر قرار قرار دهد، مطالعه و بررسی علمی می گردد. پیش از مطرح شدن مالیه رفتاری در مدیریت مالی و اقتصاد، رفتار سرمایه گذاران در بازار سرمایه بر مبنای نظریه مطلوبیت اقتصادی تفسیر می شد، در حالی که بررسی ها و پژوهش های متعدد علمی در زمینه مالی رفتاری، میزان اهمیت عوامل روان شناختی را مشخص کرد. اگرچه نظریه های مالیه رفتاری جدید است و پیشینهء آن به یک دهه پیش باز می گردد، ولی موضوع دخیل بودن ویژگی های روان شناختی و رفتاری افراد در تصمیم های خرید به دوره های پیشتر باز می گردد.
هدف اصلی ما در این تحقیق آن است که پی ببریم « آیا بین متغیرهای جمعیت شناختی و ویژگی‌های شخصیتی سرمایه گذاران انفرادی با تعصبات مالی رفتاری سرمایه گذاران ارتباط دارد یا نه؟ » و همچنین هدف غایی ما آن است که چگونگی این روابط را در قالب مدل مفهومی با استفاده از معادلات ساختاری (SEM) بیان نمایم.
1-2)بیان مسئله تحقیق
چندی پیش که زمان زیادی نیز از آن نمی گذرد، در حوزه مالی به افراد توجه نمی شد. پایه و اساس بسیاری از تعصبات در طی سال های بسیاری می بایست از مجرای چهار مرحله ای تصمیم گیری و یا برنامه ریزی می گذشت. در طی این فرایند ابتدا به طرح و شناسایی مسئله پرداخته می شد، سپس راه حل های مختلف پیدا می گشت. در مرحله بعد چندین راه حل قابل جایگزین مختلف مورد بررسی و توسعه قرار می گرفت و در مرحله آخر بهترین راه حل انتخاب می گردید. به همین علت آن را << فرایند حل مسئله >> نامیده اند. اعتقاد بر آن بود که انسان عاقل در اتخاذ تصمیمات پیش روی خویش از همه ی این مراحل گذر می نماید تا بهترین تصمیم را اتخاذ نماید. چنین اعتقادی دیدگاه تازه ای را به وجود آورد که همانا ” تصمیم گیری عقلانی ” نام دارد. در حوزه مالی و اقتصادی به طور عام و سرمایه گذاری به طور خاص راه صحیح رسیدن به حداکثر نمودن حقوق صاحبان سهام ( یا گاهی سود ) را گذر از معبر تصمیم‌گیری عقلانی می دانستند.
نظریه تصمیم گیری منطقی ادعا می کند که تصمیم گیرندگان استراتژی های مختلفی را ایجاد می‌کنند و به دنبال روش های خاص منطقی برای حل مشکلات با توجه به نوع مشکل، زمان و محیط تصمیم گیری هستند (هیولین،2011).
یافته های یوجین فاما در مورد بازارهای کارا راه را بر این تفکر هموارتر ساخت و نیروی اشاعه به این دیدگاه را در گستره ی جهان فزونی بخشید. پس از مطرح شدن فرضیه ی بازار کارا در دهه ی 1960، تحقیقات بسیاری روی این مفروضات و قابلیت توضیح آن در روندهای بازار سرمایه صورت گرفته است. نظریه امور مالی سنتی در بازار کارآمد بر اساس ( EMH ) است و بر این باور است که قیمت های سهام می تواند بطور کامل تمام اطلاعات مربوط در بازار مالی را منعکس کند، بنابراین سرمایه گذاران عمومی نمی توانند درآمدهای غیرطبیعی را از طریق تجزیه وتحلیل اطلاعات عمومی کسب کنند(فاما، 1970). تا اواخر دهه 1980 برخی از محققان رفتاری پی بردند که (EMH) نمی تواند بطور کامل پدیده فوق العاده بازار را شرح دهد، هرچند که تصمیم های سرمایه گذاری بطور کامل عقلانی نبودند. هنگامی که سرمایه‌گذاران با شرایط ناگواری (سردرگمی) در جهت منافع خود روبه رو می شوند، به تصمیم گیری های مختلفی می پردازند. آنها ممکن است توصیه های سرمایه گذاران حرفه ای یا جمع آوری اطلاعات مرتبط را برای ایجاد سود از تصمیمات سرمایه گذاری مطلوب دنبال کنند (کاهنمن و تیورسکی،1979 ).
تورسکی و کاهنمن طی سلسله مقالاتی به توسعه کاربردهای دانش روانشناسی در علوم مالی و اقتصادی پرداختند که این دو در سال1979 تئوری چشم انداز را ارائه نمودند و پیشنهاد کردند که تئوری چشم انداز برای توضیح رفتار تصمیم گیری تحت شرایط نامطمئن است .باتوجه به تئوری چشم انداز عوامل روانی سرمایه گذاران، فرایند تصمیم گیری واقعی خود را به انحراف از عقلانیت می برد و همچنین به استدلال سیمون (1975) ادامه عقلانیت محدود است، در نتیجه سرمایه گذاران اغلب فرایند تصمیم گیری خود را مختصر می کنند و مستعد ابتلا به ابتکارات رفتاری که ممکن است خطاهای سیستماتیک ایجاد کنند و منجر به انتخاب سرمایه گذاری رضایت بخش شود. اما این به منظور حداکثر رساندن تصمیم گیری نیست. به طور کلی اگر فرایند تصمیم گیری سرمایه گذار مطابق با مسیر منطقی که شامل روش شناسایی، تقاضا شناخت محصولات مالی و ارزیابی جایگزین ها باشد، چنین سرمایه گذاری منطقی تلقی خواهد شد. علاوه براین با توجه به مشاهدات عملی رفتار سرمایه گذاران فردی، سرمایه گذاران معمولا خود قابلیت درک عقلانیت را دارند. از آنجا که سرمایه گذاران اعلام تجاری شرکت خود یا انتخاب فرایند را به عنوان یک رفتار منطقی از تصمیم گیری می دانند، به همین دلیل عملکرد بسیاری از سرمایه گذاران هنوز هم ظاهرا تعصبات رفتاری را نشان می دهد. براساس تئوری چشم انداز سرمایه گذاران سهام را به منظور نقد کردن سود سرمایه گذاری خواهند فروخت، اما آنها ممکن است ریسک داشتن یک سهام را ترجیح دهند تا اینکه سهام را به خاطر ضرری که اصطلاحا به آن اثرتمایلی می گویند بفروشند (استاتمن و شفرین، 1985). علاوه بر اثر تمایلی، انواع دیگری از تعصبات سرمایه گذاری وجود دارد. برای مثال، اگر سرمایه گذاران توانایی های خود را در پیش بینی دقیق دست بالا بگیرند، ممکن است به عنوان افرادی دارای اعتماد به نفس بسیار بالا در نظر گرفته شوند. همچنین تعصبات سرمایه گذاری می تواند منجر به کاهش بازگشت در سرمایه گذاری گردد (هایداک، 1987). رفتار توده وار تعصب رفتاری دیگری است که در بین سرمایه گذاران وجود دارد، در این نوع رفتار، سرمایه گذاران علائم بازار یا ایده های سرمایه گذاران حرفه ای را به عنوان پایه و اساس تصمیم گیری خود بکار می گیرند(گراهام، 1999). بنابراین براین اساس اثرات تعصبات سرمایه گذاری باید از بیشترین نگرانی های سرمایه گذاران فردی باشد. به عبارت دیگر دلایل اصلی تشکیل تعصبات سرمایه گذاری چیست ؟
بسیاری از تحقیقات با استفاده از ابعاد مختلف به سنجش صفات شخصیتی از قبیل شخصیت درونی/ برونی (Rotter,1986)، انواع سرمایه گذار (مدل K&BB)(بایلارد و همکاران، 1986 ) و انواع شاخص های Myers _ Briggs (Mbti )( مایرز و همکاران، 1985) می پردازند.
در این تحقیق پنج صفت بزرگ (هارن و میچل، 2003) که عبارتند از روانژندی، برونگرایی، گشودگی نسبت به تجربه، وظیفه شناسی و موافق بودن را برای بحث در مورد رابطه بین صفات شخصیتی و تعصبات سرمایه گذاری به کار می گیرد، زیرا پنج صفت بزرگ شایع ترین و آسان ترین صفات برای متمایز کردن معیارها هستند. و همچنین سه تعصبات مالی رفتاری پیشنهاد شده که عبارتند از: اثرتمایلی، اطمینان بیش ازحد و رفتار توده وار، به عنوان متغیر نهفته در نظر گرفته شده است. به علاوه، این مطالعه متشکل از متغیرهای جمعیت شناسی از جمله سن، جنسیت، سطح تحصیلات و منطقه مسکونی است که تاثیرگذاری برروی تعصبات سرمایه گذاری را آشکار می کنند. به هرحال روابطی که باعث اتصال صفات شخصیتی و متغیرهای جمعیت شناسی با تعصبات رفتاری می شود در ادبیات ایران مورد آزمایش قرار نگرفته بویژه برای یک تحقیق جامع از ادبیات مرتبط در سرمایه گذاری تعصبات رفتاری.
بنابراین در این پایان نامه به بررسی رابطه بین صفات روانی و متغیرهای جمعیت شناسی بر تعصبات مالی رفتاری سرمایه گذاران انفرادی در بورس اوراق بهادار تهران در سال 1390 از طریق مدل معادلات ساختاری ( SEM) بیان می شود، که در نتیجه منجر به بدست آوردن دو مدل مفهومی برای این تحقیق می گردد.
1-3)اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
تاکنون تحقیقات فراوانی در اکثر حوزه های مرتبط با بازار سرمایه در ایران صورت گرفته، اما آنچه در این بین کمتر مورد توجه قرار گرفته، پرداختن به تحقیقات جدی در خصوص بررسی نگرش های روانی بر تشخیص تعصبات رفتاری و اثرات آن در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. در اکثر کشورها، شناخت فرایند تصمیم گیری مشارکت کنندگان در بورس، همواره موضوعی مهم برای مشارکت کنندگان و سرمایه‌گذاران در بازار بوده است. در اکثر این کشورها، محققان تلاش های قابل توجهی جهت مطالعه و درک رفتار سرمایه گذاری مشارکت کنندگان بازار و به دنبال آن تاثیر این عوامل بر قیمت اوراق بهادار داشته اند، چرا که رفتارهایی که بر تصمیمات سرمایه گذاری مشارکت کنندگان در بازار تاثیر می گذارند از اهمیت ویژه ای برخوردار هستند.
رابطه بین متغیرهای جمعیت شناختی مختلف، عوامل رفتاری و رفتار فردی سرمایه گذاران یکی از بحث های کشف شده در مسائل اقتصادی مالی و محققان امور مالی کاربردی در سراسر جهان است. در الگوی مالی سنتی در بازار کارآمد که بر اساس EMH است بر این فرض می باشد که تصمیم گیرندگان به طور کاملا عقلایی رفتار می کنند و همیشه به دنبال بیشینه کردن مطلوبیت مورد انتظار خود هستند. به عبارت دیگر دو پایه اصلی در پارادایم سنتی مالی، عقلانیت کامل عوامل و تصمیم گیری های مبتنی بر بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار است. تا بعد از سال 1980 برخی از محققان رفتاری فهمیدند بطور کامل پدیده فوق العاده ای از بازار را توضیح دهد هرچند که تصمیم های سرمایه گذار به طور کامل عقلانی بودند (تیورسکی و کاهنمن، 1979). در حالی که در مالی رفتاری عنوان می شود که برخی پدیده های مالی را می توان با به کارگیری مدل هایی توصیف کرد که در آنها عامل اقتصادی کاملا در نظر گرفته نمی شود. در برخی از مدل های مالی رفتاری، عوامل رفتاری دارند که بطور کامل عقلایی نیستند. در برخی مدل ها نیز، عوامل اعتقادات درستی دارند ولی انتخاب هایی انجام می دهند که با بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار سازگار نیست(راعی و فلاح پور ،1383،80).
هنگامی که سرمایه گذاران با شرایط نامطمئن رو به رو می شوند ، به احتمال زیاد در جهت منافع خود به تصمیم گیری های مختلف می پردازند ، یا ممکن است به دنبال توصیه های سرمایه گذاران حرفه‌ای یا جمع آوری اطلاعات مربوط به سود حاصل از تصمیم گیری سرمایه گذاری بهینه باشند (تیورسکی و کاهنمن، 1979). گرچه سرمایه گذاران حرفه ای اطلاعات بیشتری کسب خواهند نمود، اما به دلیل وجود تعصبات سرمایه گذاری بیشتر تصمیمات خود کاملا منطقی نیست، در نتیجه این تعصبات منجر به کاهش بازگشت سرمایه گذاری می گردد (کایداک، 1987) .
هنگامی که مالی رفتاری بین فعالان بازار توسعه یابد، سرمایه گذاران مزایای آن را خواهند دید و آنگاه انتظار می رود که درک نحوه تاثیر ابعاد روانشناختی سرمایه گذار بر پیامدهای سرمایه گذاری، بینش‌های جدیدی فراهم سازد. نتیجه مورد انتظار از برقراری ارتباط مناسب با مالی رفتاری برای مدیران و مشاوران، پرتفویی است که یک مشاور می تواند متناسب با اهداف و تمایلات هر سرمایه گذار ایجاد کند. از دیگر فواید این پژوهش، نزدیک کردن مشاوران و سرمایه گذاران به کاربردهای «مالی رفتاری» در مدیریت دارایی است. برای کسانی که نقش روانشناسی در دانش مالی را به عنوان یک عامل اثر گذار بر بازارها یا اوراق بهادار و تصمیمات سرمایه گذاران بدیهی می دانند، قبول وجود تردید در مورد اعتبار « مالی رفتاری» دشوار است. در عین حال هنوز بسیاری از دانشگاهیان و حرفه ای های طرفدار مکتب «مالی کلاسیک » بررسی جنبه های رفتاری انسان و تاثیر آن در تصمیمات مالی را به عنوان یک شاخه مستقل مطالعاتی باور ندارند. در طرف مقابل، طرفداران دانش« مالی رفتاری » اعتقاد راسخی دارند که آگاهی از “تمایلات روانشناختی ” در عرصه سرمایه گذاری، کاملا ضروری و نیازمند توسعه جدی دامنه مطالعاتی است (پمپین،1383؛ ترجمه بدری). بنابراین ما در این تحقیق می توانیم به درک سابقه و تاثیر آنچه که باعث تعصبات سرمایه گذاری شده است بپردازیم.
1-4)اهداف مشخص تحقیق (شامل اهداف کلی، ویژه و کاربردی):
1-4-1)اهداف کلی:
هدف اصلی این تحقیق مطالعه تأثیر جمعیت شناسی و صفات روانی بر روی تعصبات سرمایه‌گذاری است.
1-4-2)اهداف ویژه:
شناخت تعصبات روانی رایج در میان سرمایه گذاران انفرادی
شناسایی متغیرهای جمعیت شناسی موثر بر تعصبات رفتاری سرمایه گذاران فردی
شناخت صفات شخصیتی موثر بر تعصبات رفتاری سرمایه گذاران فردی
شناخت میزان تاثیر تعصبات رفتاری در بازگشت سرمایه گذاری واقعی
استخراج مدل نهایی برای این تحقیق
1-4-3)اهداف کاربردی:
هدف این تحقیق بررسی تاثیر تعصبات رفتاری در بازگشت سرمایه گذاری واقعی به منظور تدوین برنامه های اجرایی در جهت منافع سرمایه گذاران فردی در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. استفاده از نتایج این پژوهش می تواند به درک بهتر رفتار سرمایه گذاران کمک کند، در واقع اگر اثبات شود که گروه‌های خاصی از سرمایه گذاران، مستعد بروز برخی از تمایلات رفتاری هستند، در این صورت فعالان بازار می توانند قبل از اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری گرایش های رفتاری را تشخیص داده و به احتمال زیاد به نتایج و دستاوردهای بهتری در زمینه سرمایه گذاری دست یابند.
1-5)سوالات پژوهش
علل اصلی تشکیل تعصبات سرمایه گذاری چیست ؟
چگونه متغیر های جمعیت شناختی بر تعصبات سرمایه گذاری تاثیر می گذارند ؟
عوامل روانی چگونه بر پردازش اطلاعات افراد سرمایه گذار تاثیر می گذارند ؟
میزان تاثیر صفات روانی بر تعصبات سرمایه گذاری تا چه اندازه است ؟
چه میزان عوامل رفتاری می تواند بازگشت سرمایه گذاری واقعی را تحت تاثیر قرار دهد ؟
1-6) فرضیه ها
در این راستا، ما دو فرضیه اصلی را مطرح می کنیم:
1) صفات شخصیتی اثر معنادار و مستقیمی بر تعصبات سرمایه گذاری دارد.
2) متغیرهای جمعیت شناسی اثر معنادار و مستقیمی بر تعصبات سرمایه گذاری دارد.
1-7) دامنه تحقیق
یکی از شرایط موفقیت هرتحقیقی، تعیین دامنه تحقیق می باشد. چرا که انجام تحقیق به صورت کلی وعام تا حدی غیرعملی بوده و اگرهم بتوان آن را انجام داد از نتایج جامعی برخوردار نخواهد بود لذا باید سعی کرد که تحقیق را تا حد ممکن محدود نمود و قلمروآن را مشخص کرده و سپس اقدام به انجام آن نمود. در اینجا به قلمرو تحقیق از سه بعد پرداخته می شود.
1-7-1) قلمرو موضوعی
قلمرو موضوعی این تحقیق، تاثیر ویژگی های شخصیتی و متغیرهای جمعیت شناسی بر تعصبات مالی رفتاری سرمایه گذاران فردی در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار می دهد.
1-7-2)قلمرو مکانی
محدوده مکانی این تحقیق سرمایه گذاران انفرادی موجود در بورس اوراق بهادار تهران می باشد.
1-7-3) قلمرو زمانی
این تحقیق از نظر زمانی در شش ماه دوم سال 1390 در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسی قرار گرفته است.
1-8) بیان متغیرهای مورد بررسی در قالب یک مدل مفهومی
بر اساس مطالعه ای که در کشور تایوان صورت گرفته، دو مدل مفهومی بر اساس اطلاعات داده شده به شکل زیر می باشد شکل 1-1 نشان دهنده رابطه بین صفات شخصیتی و تعصبات سرمایه گذاری است و شکل1-2 بیانگر رابطه بین متغیرهای جمعیت شناسی با تعصبات سرمایه گذاری می باشد. بنابر این ما این شکل ها را به عنوان مدل فرضی در نظر می گیریم.
(جدول شماره1-1) کیفیت (چگونگی)ماهیت متغیرهای پنهان
متغیرها آیتـــم SMC Cronbachσ قابلیت اطمیناان
روانژندی N1
N2
N3
N5 51٪
56٪
40٪
43٪ ٪78 ٪78
برونگرایی E8
E9
E10 51٪
89٪
45٪ ٪79 ٪81
بازبودن به تجربه O17
O18 78٪
49٪ ٪76 ٪77
موافق بودن A20
A21 64٪
57٪ ٪76 ٪75
وظیفه شناسی C27
C28
C29 56٪
63٪
51٪ ٪80 ٪80
اثرتمایلی D2
D4
D5 14٪
28٪
18٪ ٪41 ٪43
رفتارتوده وار H8
H9
H10
H11 49٪
43٪
30٪
34٪ ٪74 ٪74
اطمینان بیش ازحد O16
O17
O18
O19 42٪
61٪
67٪
60٪ ٪84 ٪84
روانژندی

0.30
برونگرایی
اثرتمایلی
0.34 0.24
0.17
باز بودن به تجربه
رفتارتوده وار
0.15 0.11
0.15

موافق بودن
0.18 0.11
اطمینان بیش ازحد

وظیفه شناسی

0.19
0.15
شکل 1-1 مدل مفهومی ساختار روابط صفات شخصیتی با تعصبات سرمایه گذاری
جنسیت

0.36
اثرتمایلی
0.31-
سن

0.16
رفتار توده وار
0.12
منطقه مسکونی
0.10-

اطمینان بیش ازحد
0.11
منطقه مسکونی

0.10

شکل 1-2 مدل مفهومی روابط بین متغیرهای جمعیت شناسی با تعصبات سرمایه گذاری
1-9)تعریف نظری و عملیاتی مفاهیم ومتغیرها
1-9-1)مالیه رفتاری
تعریف نظری:
ارتباط علم مالی و سایر رشته های علوم اجتماعی که به عنوان روانشناسی مالی معروف شده ، به بررسی فرآیند تصمیم گیری سرمایه گذاران و عکس العمل آنها نسبت به شرایط مختلف بازارهای مالی و تاکید آن بر تاثیر شخصیت ، فرهنگ و قضاوت های سرمایه گذاران بر تصمیم گیری سرمایه گذاری می‌پردازد یا به عبارت دیگر، مطالعه رفتار عوامل در نحوه تخصیص و آرایش منابع، از نظر زمانی و مکانی و در یک محیط نامطمئن (مرتون،1998) .
تعریف عملیاتی:
به مطالعه چگونگی تفسیر و عمل بر مبنای اطلاعات جهت انجام تصمیمات ساختار یافته سرمایه‌گذاری توسط افراد می پردازد (لینتر،1998،17). همچنین اولسن در توضیح خود از مالی رفتاری عنوان می کندکه مالی رفتاری سعی نمی کند نشان دهد رفتار عقلایی نادرست است بلکه در تلاش است که کاربردهای فرآیندهای تصمیم گیری روانشناختی را در شناخت و پیش بینی بازارهای مالی نشان دهد (اولسن،1998،11) .
1-9-2)تعصبات رفتاری
تعریف نظری:
منظور از تعصب یا تورش، انحراف از تصمیم گیری درست و بهینه است. از آنجایی که زمان و منابع شناخت محدود هستند، نمی توانیم داده هایی را که از محیط اخذ می کنیم به صورت بهینه مورد تجزیه و تحلیل قرار دهیم. بنابراین ذهن انسان به طور طبیعی از قواعد سرانگشتی استفاده می کند. اگر از چنین روش های ابتکاری به طور مناسب استفاده شود، می توانند موثر واقع شوند، در غیر این صورت تورش های غیرقابل اجتنابی پیش خواهند آمد. به طور کلی ممکن است اشخاص در فرآیند تفکر و تصمیم گیری دچار خطا شوند (ریتر، 2003).
تعریف عملیاتی:
عدم تقارن از ریسک در عملکرد ارزشی سرمایه گذاران ذاتی می باشد که بسیاری از آنها باعث می‌شود سرمایه گذاران تصمیمات سرمایه گذاری خود را بر اساس بصیرت (درک ناگهانی ) و تجارب قبلی خود در امر تصمیم گیری اتخاذ کنند نه بر اساس دلایل عینی و تحلیل منطق، به چنین انحرافی تعصب رفتاری می گویند (تیورسکی و کاهنمن، 1979) .
1-9-3)اطمینان بیش از حد
تعریف نظری:
اطمینان بیش ازحد، اطمینان بی اساس افراد به دانش و توانایی های خود بیشتر از آن چیزی که هست اطلاق می شود. معمولا پیش بینی افراد از احتمال وقوع پدیده ها یا خیلی افراطی یا خیلی تفریطی است. هم چنین زمانی که قابلیت پیش بینی پدیده ای کم است یا شواهد و مدارک مبهم هستند، متخصصان بیشتر از افراد عادی در معرض اعتماد بیش از حد قرار می گیرند(هیرشلیفر، 2001).
تعریف عملیاتی:
اطمینان بیش از حد، یکی از مفاهیم مالی رفتاری مدرن است و به این معنی است که افراد معمولا به توانایی خود در پیش بینی رویدادها و یا صحت اطلاعاتی که در اختیار دارند، بیش از اندازه مطمئن هستند. این امر منجر به این می شود که افراد دانش خود را بیش از اندازه و ریسک را کمتر از وقایع تخمین بزنند و در نتیجه در مورد توانایی خود در کنترل رویدادها اغراق نمایند. برخی، اعتماد بیش از اندازه سرمایه‌گذاران را دلیل اصلی حجم فزاینده تقاضا در بازارهای مالی دارای حباب سفته بازی می دانند (پامپیان،2006) .
1-9-4)اثر تمایلی
تعریف نظری: نوعی قالب بندی ذهنی است که در آن اشخاص دنیای پیرامون خود را به حساب‌های ذهنی مجزا دسته بندی می کنند. همچنین به عنوان تعصب رفتاری رایج در میان سرمایه گذاران اطلاق می گردد٬ این تعصب براساس یک چارچوب حسابداری ذهنی است(هیرشلیفر، 2001) .
تعریف عملیاتی:
بیانگر حالتی است که سرمایه گذاران گرایشی مفرط به نگهداری اوراق بهاداری دارند که در زیان است (به علت شناسایی نکردن زیان) و برعکس گرایش زیادی به فروش اوراق بهاداری دارند که در سوداست (به علت شناسایی کردن سود )(شفرین و استاتمن، 1985 (. در واقع در این فرآیند، اشخاص حساب سرمایه گذاری های زیان ده و سود ده را از هم جدا می کنند.

1-9-5)رفتار توده وار
تعریف نظری:
رفتاریست کورکورانه که به پیروی از تصمیمات اکثریت به جای تکیه بر تفکر منطقی می پردازد. به عبارت دیگر سرمایه گذاران به دلایل متعدد منطقی یا غیرمنطقی٬ اطلاعات و تحلیل های شخصی خود را نادیده گرفته٬ اقدام به تبعیت و تقلید از تصمیمات دیگران می کنند(هیرشلیفر، 2001) .
تعریف عملیاتی:
عبارتست از آن دسته رفتارهای سرمایه گذاران در بازار، که منجر به نادیده گرفتن پیش بینی‌ها و عقاید خود در رابطه با قیمت سهم و اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری تنها بر پایه رفتار کلی بازار می شود. به عبارت دیگر، رفتارهای احساسی و بعضا غیر عقلایی تعداد زیادی از سرمایه گذاران نسبت به صف های خرید و فروش و حرکت توده وار آنها به تاسی از افرادی است که به گمان آنها، به دلیل بهره مندی از اطلاعات نهانی بهترین زمان ورود و خروج از بازار با سهام خاصی را زودتر از سایر سرمایه گذاران تشخیص داده اند (اسلامی بیدگلی و همکاران،1386) .
1-9-6)صفات شخصیتی
تعریف نظری:
عبارتند از مدل پنج عاملی بزرگ یک سنخ شناسی فراگیر که مشتمل بر پنج عامل نسبتا پایدار (وظیفه شناسی٬ باز بودن به تجربه٬ برونگرایی٬ روانژندی٬ موافق بودن) است (رابرت مک کری ویل استا،1999).
1-9-7)برونگرایی
تعریف نظری:
به تمایل فرد به هیجان طلبی٬ معاشرتی٬ دردسترس بودن٬ خوش بینی، چرب زبانی و دارای احساسات مثبت مربوط می شود. این افراد از آمادگی کمتری برای تسلط بر نفس خویش برخوردارند، معمولا نسبت به افراد درونگرا از اعتماد به نفس بالاتری برخوردارند. در جمع بودن و فعالیت های گروهی را بر فعالیت های انفرادی ترجیح می دهند (هارن و میشل، 2003) .
1-9-8)روانژندی
تعریف نظری:
این بعد به توانایی فرد در تحمل استرس مربوط می شود. این افراد دارای ویژگی نگرانی٬ عصبی مایوس و نامید، دارای استرس، خجالتی آسیب پذیر و شتابزده هستند (فتحی آشتیانی،1389).
1-9-9)باز بودن به تجربه
تعریف نظری:
میزان علاقه افراد نسبت به تازگی و کسب تجربه های جدید را نشان می دهد. افراد با این ویژگی دارای قدرت تخیل٬ کنجکاوی نسبت به ایده های دیگران٬ دارای ایده و اقدام گرا هستند(فتحی آشتیانی٬ 1389).
1-9-10)موافق بودن
تعریف نظری:
این ویژگی به گرایش افراد به همسان بودن با دیگران ارتباط می یابد. افراد دارای ویژگی های تطابق‌پذیری٬ قابل اعتماد٬ نوع دوستی٬ متوازن و خوش قلب هستند (فتحی آشتیانی،1389).
1-9-11)وظیفه شناسی
تعریف نظری:
به تمایل فرد به وجدان بالا٬ نظم٬ هدف جو٬ وقت شناس و دارای انضباط شخصی اطلاق می شود. و این بعد معیار سنجش قابلیت اطمینان است (هارن و میشل، 2003).
فصل دوم
ادبیات و مبانی نظری وپیشینه تحقیق

2-1)مقدمه
بورس اوراق بهادار، یک بازار اقتصادی است که در آن، خرید و فروش اوراق بهادار تحت ضوابط و قوانین خاص صورت می گیرد. با عنایت به عرضه سهام بزرگ ترین و مهم ترین واحد های اقتصادی کشور در تالارهای بورس، هرگونه تغییر در شرایط اقتصادی، سیاسی، روانی بازار و ….می تواند به سرعت بر بورس اوراق بهادار تاثیر گذاشته، آن را دچار نوسان کند. بررسی و تحلیل مالیه رفتاری سرمایه گذاران یکی از مباحث نوپای مدیریت مالی محسوب می گردد. پیشینه مالیه رفتاری به طور تقریبی به اوایل دهه هفتاد باز می گردد. این شاخه ی ترکیبی علوم مالی، که در واقع علوم روانشناسی و گاهی جامعه شناسی را برای تحلیل بهتر مسائل بازارهای مالی مورد استفاده قرار می دهد، اغلب به بررسی فرایند تصمیم گیری سرمایه گذاران و واکنش آنان در قبال شرایط مختلف بازارهای مالی می پردازد و تاکید آن بیشتر به تاثیر شخصیت، فرهنگ و قضاوت های سرمایه گذاران بر تصمیمات سرمایه گذاری است. ساختارهای خاص فرهنگی در ایران و اثر گذاری آن ها بر رفتار فردی و گروهی افراد به ویژه در بازار سرمایه، لزوم شناخت تئوری ها و مدل های تحلیلی و شناختی مالیه رفتاری را برای فعالان و دست اندرکاران بازار، اجتناب ناپذیر می نماید. اینکه گاهی مشاهده می شود که در بازار به جای تقاضای دوطرفه و داشتن خریداران و فروشندگان در یک زمان، با تقاضای یک طرفه و صف های خرید یا صرفا” فروش مواجه هستیم، بی شک از مصادیق الگوهای رفتاری خاص حاکم بر بازار است.
مبانی نظری و تجربی تحقیق
2-2)تعصبات مالی رفتاری
2-2-1)مقدمه
در سال 1970، فاما مقاله ای را تحت عنوان “بازارهای کارای سرمایه؛ مروری بر نظریه و مطالعات تجربی” منتشر نمود. وی در این مقاله دیدگاه قبلی خود را در مورد کارایی بازارهای سرمایه مجددا تعریف نمود و ادعا نمود که در یک بازار کارا، قیمت ها تمامی آنچه که در مورد یک دارایی فهمیده می شود را در خود منعکس می کنند. قسمت عمده ای از مطالعات به این نتیجه رسیدند که فرضیه بازارهای کارا قابل رد نیست. در طی دهه اخیر اندیشمندان مالی سعی در تبیین و یافتن علل موارد خاص با کمک از سایر علوم همانند روانشناسی، علوم اجتماعی و فیزیک بوده اند. یکی از مطالعاتی که در این زمینه به سرعت گسترش یافت و تا حدودی توانست پدیده های مذکور را تبیین نماید ادغام نظریه های اقتصادی با نظریه های رایج روانشناسی بود که تحت عنوان «مالیه رفتاری» مطرح شد. مالیه رفتاری به مطالعه و تحلیل چگونگی تفسیر و عمل بر مبنای اطلاعات، جهت انجام تصمیمات ساختار یافته سرمایه گذاری توسط افراد می‌پردازد(سیگل، 1998) .بدیهی است مالیه رفتاری تلاش نمی کند نشان دهد رفتار عقلایی نادرست است، بلکه کمک می‌کند تا با فرموله کردن مدل های رفتاری، بهتر بتوانیم بازار سرمایه خود را شناخته و در رفع تنگناهای ناشی از الگوهای رفتاری بهتر عمل نماییم. در یک جمع بندی می توان چنین اذعان داشت که در بحث های مالیه رفتاری، ویژگی های رفتاری که بر تصمیم گیری های افراد موثرند، مورد بررسی قرار می گیرند. این ویژگی ها تعصبات رفتاری (تورش) نامیده می شود (فلاح پور و عبداللهی، 1390).
2-2-2)نظریه نوین مالی
هر چند که بسیاری از اصول و نظریه های مالی ریشه در سال های بسیار دور و تحت عنوان علوم دیگر مطرح بوده است. با این وجود دهه 1950 را می توان تاریخ زایش دانش مالی نامید. نظریه اقتصاد مالی نوین، برای بازیگران اقتصادی در بازارهای مالی دو ویژگی در نظر می گیرد: 1)بازیگران صحنه بازار تصمیمات را بر طبق قوائد تئوری بهره وری مورد انتظار، اتخاذ کرده و پیش بینی های منصفانه ای را در مورد آینده ارائه می کنند. 2)بازیگران در این نظریه ریسک گریز هستند و تابع بهره وری هر شخص مقعر می باشد، مانند زمانی که مطلوبیت نهایی سرمایه گذاری ها کاهش می یابد. بنابراین سرمایه گذاری ها منطقی تعیین قیمت می شوند و درنتیجه موازنه منطقی در بازار حاکم می باشد(جانسون و همکاران، 2002). نظریه ی نوین مالی دارای دو پارادیم اصلی است:
عقلانی بودن عامل های اقتصادی
کارایی بازار و در نتیجه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM)
2-2-3)چارچوب های نظریه نوین مالی
پارادیم اصلی نظریه نوین مالی، “عقلانی بودن عامل های اقتصادی” و “نظریه بازار کارا” است. نگاهی گذرا به عمده یافته ها و دستاوردهای مطالعات اندیشمندان مالی در طی نیم قرن اخیر، حاکی از این واقعیت است که یک سری نظریه ها و اصول را می توان به عنوان چارچوب های بنیادی نظریه نوین مالی مدنظر قرار دهد(تلنگی،1383،6). این چارچوب ها را می توان به شرح زیر بر شمرد:
1-عدم وجود فرصت آربیتراژ: به معنی ایده عدم وجود روش بدون ریسک برای کسب سود است. این مشابه مفهوم “قانون وجود یک قیمت” است. وجود آربیتراژ اولین بار توسط مودیلیانی و میلر (1985,1961) در مطالعه مشهورشان پیرامون ساختار سرمایه بیان شد. سپس توسط راس(1976) برای قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (APT) مورد استفاده قرار گرفت.
2-EMH , CAMP: به معنی استفاده بازار از تمامی اطلاعات جهات قیمت گذاری دارایی ها است. ایده ی اولیه آن توسط باچلیر(1900)و کوتنز(1960) مطرح و توسط فاما(1970) عملیاتی شد. CAPM بر اساس تحلیل میانگین _واریانس شکل گرفته و توسط شارپ(1974) تعمیم یافت.
3-ارزش فعلی خالص(NPV): با این مفهوم معادل ارزش فعلی پرداخت های آتی و یا برعکس را می توان به دست آورد. کاربرد اصلی آن در بودجه بندی سرمایه ای و قیمت گذاری دارایی هاست. مفهوم NPV توسط ایروینگ فیشر(1908) و هیرشیفر(1964) عملیاتی شد.
4-تحلیل میانگین _واریانس و نظریه پرتفولیو: توسط مارکویتز(1952) مطرح شد و ریشه توسعه CAPM و صنعت سرمایه گذاری شد.
5-نظریه مطلوبیت انتظاری EUT: در نظریه مطلوبیت انتظاری فرض می شود که تصمیم گیرنده بین جنبه های ریسکی یا نامطمئن، با مقایسه ارزش های مطلوبیت انتظاری تصمیم می گیرد. بعدها این نظریه در دو حالت و تحت شرایط عدم اطمینان با نام نظریه مطلوبیت انتظار ذهنی و تحت شرایط ریسکی با نام نظریه ون نیومن_مورگن استرن (1944) تعمیم یافت که این دو از بنیان گذاران اصلی این نظریه هستند.
2-2-4) تئوری تصمیم گیری عقلانی(منطقی)
بطور کلی تصمیم گیری عقلانی، تصمیم را براساس منطقی خاص و روش های تصمیم گیری سیستماتیک می سازد(رابینز، 2002). با توجه به موضوع فرایند تصمیم گیری عقلانی، دانش پژوهان مدل‌های ارائه شده خوبی را با مراحل تصمیم گیری مختلف تهیه کردند. به عنوان مثال میتزبری و همکاران 1976 سه مرحله ابتدایی از فرایند تصمیم گیری منطقی را توصیف کردند: 1)شناسایی طبیعت 2)ماهیت مشکل 3)جستجو برای اطلاعات بیشتر
عناصر توسعه که در جستجوی اطلاعات ضروری و روش های حل مسئله و انتخاب عناصر است که در شناسایی مشکل و ارزیابی راه حل های جایگزین به انتخاب مطلوب می انجامد.
کنی (1998) و هاموند(2002) بطور مشابه شش معیار برای ارزیابی تصمیم منطقی موثر طراحی کردند. اوسلند (2006) و رابینز(2007) یک طرح هشت مرحله ای ارائه دادند و مک ماهان(2007) ) هشت راهکار موثر برای روند تصمیم گیری پیشنهاد کرد) هیولین، 2011 .(
بر اساس استناجی از این نظریه ها، آنها ایده های مشابهی را در عبارت متفاوت بیان کرده اند، یعنی می توان گفت که هیچ یک از این نظریات نمی تواند بر دیگر نظرات غالب و برتر باشد. سیمون (1951و 1982) از پیشگامان مفهوم عقلانیت محدود است و ادعا می کند که تصمیم گیری ناقص مدیران به علت فقدان اطلاعات، زمان نامناسب و شناخت محدودیت است. بنابراین مدیران در صورت دسترسی به منابع ضروری، می توانند تصمیم گیری بهتری داشته باشند. در صورتی که مدیران اغلب مجبور به تصمیم گیری بدون اطلاعات کافی برای کسب موفقیت در تصمیم گیری شان هستند. بطوریکه این تصمیم گیری زیاد نمی‌تواند رضایت بخش باشد، سیمون(1951و1982)
2-2-5)از فرضیه بازار کارا تا مالیه رفتاری
رفتار سرمایه گذاران یکی از فرضیه های اساسی مالی تحت عنوان “بهینه بودن بازار ها” را زیر سوال برده است. این زمینه به طور خلاصه بیان می کند که تغییرات قیمت سهام در نتیجه تغییر در ارزش ذاتی شرکتها روی می دهد و در نتیجه قیمت سهام تنها از اخباری متاثر می شود که به تغییر جریانات نقدی آتی سهام یعنی آنچه عاید سرمایه گذار خواهد شد و در نتیجه تغییر در ارزش ذاتی منجر می شود .این فرضیه در حالت قوی تر خود بیان می کند که به علت کارا بودن بازارهای سهام، اطلاعات مالی مربوط به عملکرد شرکتها در قیمت سهام آنها لحاظ شده است و بنابراین در هر لحظه بازار، بهترین قیمت را برای یک دارایی با توجه به ارزش فعلی شرکت پیشنهاد می دهد (فاما،1970،25 ).
نمودار زیر که توسط رابرت شیلر از مشهورترین اساتید دانشگاه بیل(yale) ارائه شده این فرضیه بنیادی مالی را به چالش می کشد. در نمودار زیر، منحنیp شاخص واقعی قیمت سهام در بازار ایالت متحده آمریکا از سال 1870تا2008 را نشان می دهد. منحنی*p ارزش فعلی کل عایدات واقعی سهام را محاسبه کرده است. بدین ترتیب با توجه به در دسترس بودن اطلاعات آتی برای یک دوره زمانی طولانی از تاریخ شروع نمودار در سال1870منحنی*p با تنزیل سود های نقدی واقعی که در آینده توزیع شده اند(بر اساس نرخ سود در اوراق قرضه آمریکایی)، ارزش ذاتی میانگین کل سهام شرکتها در بورس نیویورک را برآورده کرده است.
462742-4279

شکل2-1: مقایسه قیمت با ارزش ذاتی سهام
مقایسه این دو منحنی نتایج جالبی را به دست می دهد؛ نخست اینکه به سادگی می توان تشخیص داد که میزان نوسانات واقعی قیمت سهام در بورس بسیار بیشتر از نوسانات ارزش ذاتی است. به نحوی که منحنی*p یک روند پیوسته با شیب ملایم را طی می کند. اما منحنی p به عنوان نماینده تغییرات قیمت سهام بسیار متلاطم و پر نوسان است. دوم اینکه هر چند در اواخر قرن نوزدهم و نیمه اول قرن بیستم دو نمودار هماهنگی زیادی با یکدیگر دارند اما پس از این دوره، برای بازه های زمانی بسیار طولانی (مانند اوایل دهه 90تا2008 میلادی) تفاوت معناداری بین قیمت سهام و ارزش ذاتی شرکتها وجود داشته است.
این اختلاف در تضاد جدی با فرضیه بهینه بودن بازارها است که قیمت را منعکس کننده ارزش ذاتی دانسته و هرگونه اختلاف میان این دو را ناچیز و موقتی می انگارد. یک نمونه قابل تشخیص دیگر در این نمودار مربوط به دوران رکود بزرگ است که طی آن قیمت سهام در سال های 1929تا1932 بیش از دو سوم ارزش خود را از دست داد، در حالی که کوچکترین تغییری در ارزش ذاتی شرکتها بر اساس تنزیل سود های آینده ایجاد نشده؛ به عبارت دیگر شرایط سود آوری آتی شرکتها کاملا با ثبات بوده است.
مطالعه میزان گردش سهام به عنوان یک مثال دیگر در بحث حاضر نیز دربردارنده نتایج جالب توجهی است. ارقام جدول 2-1 به خوبی نشان می دهد که در سه بورس توسعه یافته ایالات متحده، انگلستان و آلمان در طول سال2009 ارزش کل معاملات به مراتب بیش از ارزش بازار بوده که به معنای دست به دست شدن کل ارزش سهام بازار در طول یک سال بین معامله گران است.
جدول2-1سرعت گردش سهام در بازارهای مختلف سهام در دنیا (2009میلادی)

در بورس تهران هر چند این نسبت بسیار کمتر است با توجه به سهام شناور آزاد) سهام قابل معامله( 20درصدی در بازار سرمایه ایران می توان گفت میزان گردش سهام در این بازار نیز در واقع بیش از100درصد بوده است. در اینجا بازهم تئوری های مالی به چالش کشیده می شوند؛ بر اساس نظریه بازار کارا تنها اخبار بنیادی که باعث تغییر ارزش ذاتی سهام می شوند، می توانند انگیزه تغییر قیمت و انجام معامله را برای سرمایه گذاران ایجاد کنند؛ این در حالی است که نسبت گردش سهام بیش از 100درصدی در اکثر بازارهای مالی دنیا به خوبی بیان می کند که انگیزه انجام معامله در بین سرمایه گذاران به مراتب بیشتر بوده است زیرا طبیعتا میزان اطلاعات منتشره در مورد شرکتها در یک سال به اندازه هایی نیست که این حجم عظیم خرید و فروش سهام را توجیه کنند. نمونه های مزبور حکایت از آن دارند که عواملی فراتر از نیروهای بنیادین در بازار های مالی عمل می کنند که تئوری های مالی قادر به توضیح آن نیست.
در پاسخ به این ناتوانی علمی، در چند دهه اخیر شاخه نوینی به نام «مالی رفتاری» در غرب ایجاد و رشد کرده است که به بررسی رفتار سرمایه گذاران در بازارهای مالی با رویکرد روانشناسانه می پردازد.
کارشناسان این رشته معتقدند نیروهای نظیر ترس و طمع می توانند با زیر پا گذاشتن تئوریهای مالی موجب نوسانات چشمگیر در بازارهای مالی شوند. بدین ترتیب باید به افراد از منظر روانشناسانه نگریست که در بسیاری مواقع تحت تاثیر احساسات واقعی، رفتاری کاملا متفاوت با منطق اقتصادی (شالوده مالی) از خودشان می دهند.
چندین تحقیق مرتبط با رفتار انسان، به طور کامل به موضوع رفتار مصرف کننده از طریق تئوری تصمیم گیری عقلانی از قبیل کاتلر(1989) ، هاروارد(1988 (و ایکیب(1968)پرداختند.
در واقع، تصمیم گیری منطقی در نهایت شامل فرایند تصمیم گیری سیستماتیک و قوی است که در حداکثر سازی سود پیش بینی شده تمرکز می کند. به همین ترتیب سرمایه گذاران فردی که در انتخاب محصولات مالی درگیر می باشند، همیشه در معرض ارزیابی سنجیده ای می باشند که به نظر می رسد با تصمیم گیری سرمایه گذاری منطقی مشابه می باشد (رابینز و جادج(2007)).
2-2-6) تعریف مالیه رفتاری
مالیه رفتاری مربوط به تاثیر روانشناسی بر تصمیم گیری مالی و بازاری است. حجم ادبیات موضوع درباره ی مالی رفتاری طی دهه گذشته گسترش چشم گیری یافته است. در این حوزه، مفاهیم اقتصاد مالی و روانشناسی در جهت ایجاد مدل های دقیق تری از رفتارانسان در بازارهای مالی ادغام می شوند. سرمایه‌گذاران هنگامی که در شرایط بلاتکلیفی می مانند، یا هنگامی که سطح پیش بینی پایین است، به اعتقادات غیر موجه که ممکن است باعث باقی ماندن و حتی پیشرفت آنها در چنین محیطی شود خود را آماده می کنند(سلیمان گخان و همکاران، 2011).
به نظر لینتر مالی رفتاری، به مطالعه چگونگی تفسیر و عمل بر مبنای اطلاعات جهت انجام تصمیمات ساختار یافته سرمایه گذاری توسط افراد می پردازد(لینتر،1998). به عقیده اولسن، مالی رفتاری سعی بر تعریف رفتار منطقی یا تصمیم گیری به عنوان رفتاری تعصب گرا و یا نکوهیده ندارد و هدف آن درک و پیش بینی پیامدها و تاثیرات سیستماتیک بازار مالی از فرایند های تصمیم گیری روانشناختی است (اولسن، )به عبارت دیگر مالیه رفتاری به دنبال تاثیر فرایند های روانشناختی در تصمیم گیری است. شفرین عنوان می کند که: «مالیه رفتاری، مطالعه چگونگی تاثیرگذاری روانشناسی بر تصمیم‌گیری‌های مالی و بازارهای مالی است»(شفرین، 1985). به طور کلی می توان گفت مالیه رفتاری ترکیبی از اقتصاد کلاسیک و مالی، با روانشناسی و علوم تصمیم گیری است که به دنبال توضیح و تشریح پدیده های غیر عادی مشاهده شده در حوزه ی مالی است(فولر، 2000).
با توجه به تعاریف فوق، مالی رفتاری را می توان به صورت زیر تعریف کرد؛
*مالی رفتاری ادغام کلاسیک و مالی با علوم روانشناسی و تصمیم گیری است.
*مالی رفتاری تلاشی برای توصیف دلایل بروز استثناها در ادبیات مالی است.
*مالی رفتاری به مطالعه این که چگونه سرمایه گذاران در قضاوت های خود دچار خطاهای سیستماتیک یا به عبارت دیگر خطاهای ذهنی می شوند، می پردازد.
2-2-7)تاریخچه و ظهور مالیه رفتاری
هنگامی که نظریه های نوین مالی به پیشرفت های کنونی دست نیافته بود، برخی از اقتصاددانان مشهور مانند آدام اسمیت، ایرونیگ فیشر، جان مینارد کینز و هری مارکویتز، عقیده داشتند که پدیده های مربوط به روانشناسی فردی، قیمت ها را تحت تاثیر قرار می دهند. به عنوان مثال، اسمیت اثر پدیده«خود برتربینی » را در مشاغل پر خطر مورد تجزیه و تحلیل قرار داد. وی عنوان کرد این پدیده باعث می شود قیمت نیروی کار در چنین مشاغلی از قیمت واقعی کم تر شود. فیشر در سال 1930 کتابی با عنوان «نظریه بهره»، در مورد توهم پولی نگاشت. فیشر در بخشی از این کتاب به تشریح رفتار افراد در مورد پس انداز پرداخته است. وی این رفتار را با چیزهایی مثل خود کنترلی، دور اندیشی و عادات اشخاص در ارتباط می دانست. کنیز در سال 1936 تعبیر مشهور خود را تحت عنوان “روح های حیوانی در بازار سهام ” ارائه کرد. مارکوویتز در سال 1952 اظهار کرد که اشخاص، سود و زیان خود را بر اساس نقاط مرجع تنظیم می کنند و از این پدیده می توان در قیمت گذاری بیمه نامه ها استفاده کرد. همه موارد یاد شده نشان دهنده اهمیت مطالعه علوم رفتاری و روانشناسی در حوزه مالی می باشد (رضا راعی و سعید فلاح پور،1383،78).
با این وجود مطالعات رسمی و دانشگاهی در این حوزه در طی دهه 1990 گسترش یافت و به بسط مدل هایی که روانشناسی افراد به بازار های مالی ارتباط می دادند، سوق پیدا کرد.
بنابراین در طی دو دهه اخیر اندیشمندان مالی، سعی در تبیین و یافتن علل موارد خاص با کمک از سایر علوم، همانند روانشناسی، علوم اجتماعی و فیزیک بوده اند. از این رو حوزه های میان رشته ای تحت عناوین اقتصاد مالی، اقتصاد سنجی مالی، ریاضیات مالی، نظریه بیمه و نظریه تصمیم گیری به سرعت شکل گرفت. یکی از مطالعاتی که در این زمینه به سرعت گسترش یافت و تا حدودی توانست پدیده های مذکور را تبیین نماید ادغام نظریه های اقتصادی با نظریه های رایج روانشناسی بود، که تحت عنوان “مالی رفتاری”مطرح شد. از بنیانگذاران این حوزه از دانش مالی روانشناس مشهور دانیل کاهنمن است که در سال2001 بخاطر ارائه مدل هایی جهت تبیین رفتار سرمایه گذاران تحت شرایط عدم اطمینان به دریافت جایزه نوبل اقتصادی نائل شد (تلنگی،1383،5).
2-2-8)حوزه مالیه رفتاری
مالی رفتاری شامل دو حوزه اساسی است: محدودیت در آربیتراژ و روانشناسی شناختی.
تحت پارادیم رایج نظریه ی نوین مالی، تصمیم گیرندگان دارای رفتار عقلانی بوده و در پی حداکثر سازی مطلوبیت خود هستند. درمقابل روانشناسی شناختی بیان می کند که فرایند های تصمیم گیری انسانی با توجه به برخی محدودیت های شناختی تحت تاثیر قرار می گیرد. محدودیت در آربیتراژ نیز به این امر می‌پردازد که تحت چه شرایطی نیروهای آربیتراژ در بازار موثر و در چه مواقعی غیر موثر خواهد بود (تلنگی،1383،13-12).
2-2-8-1)محدودیت در آربیتراژ
در پارادیم سنتی که فرض می شود عوامل موجود در اقتصاد عقلایی عمل می کنند، قیمت اوراق بهادار برابر با ارزش ذاتی است. نتیجه پذیرش فرضیه بازارهای کارا این است که قیمت واقعی برابر با ارزش ذاتی هستند. به عبارت ساده تر، بر اساس این فرضیه این قیمت ها که توسط عوامل عقلایی تنظیم شده اند، صحیح هستند. در یک بازار کار، نمی توان منفعتی را به طور رایگان بدست آورد. هیچ کدام از استراتژی های سرمایه گذاری نمی تواند اضافه بازده تعدیل شده با ریسک حاصل کند. به عبارت دیگر، بازده های به دست آمده، دقیقا متناسب با ریسک شان است(راعی و فلاح پور، 1383،81).
بر اساس رویکرد مالیه رفتاری، برخی ویژگی های قیمت دارایی ها به عنوان انحراف از ارزش ذاتی تفسیر می شوند و عنوان می شود که علت این انحرافات وجود سرمایه گذاران غیر عقلایی در اقتصاد است. یکی از ایراد هایی که نسبت به این دیدگاه وجود دارد و به فریدمن بر می گردد، این است که در صورت به وجود آمدن انحراف از ارزش ذاتی، سرمایه گذاران عقلایی به سرعت آن را حذف می کنند. به عنوان مثال، اگر شماری از سرمایه گذاران غیر عقلایی نسبت به آینده سهم خاصی در بازار بدبین شوند، شروع به فروختن آن می کنند و این امر باعث رسیدن قیمت این سهم به زیر ارزش ذاتی می شود. طرفداران EMH عنوان می کنند چنین شرایطی، برای سرمایه گذاران عقلایی یک فرصت جذاب به حساب می آید و بنابراین این سهم را خریداری و هم زمان با این خرید، یک سهم «جانشین» را به منظور مصون کردن این موقعیت، فروش استقراضی می کنند. در نتیجه تقاضای ایجاد شده برای خرید این سهم باعث رسیدن مجدد قیمت به ارزش ذاتی می شود(همان منبع،82 -81).
این استدلال فریدمن به نظر درست می رسد ولی در مورد تحقیق و بررسی نظری و دقیق قرار نگرفته است. در اصل، این استدلال مبتنی بر دو ادعا است. نخست، به محض این که انحرافی از ارزش ذاتی مشاهده می شود، یک فرصت جذاب برای سرمایه گذاران به وجود می آید. دوم، سرمایه گذاران عقلایی به سرعت از این فرصت استفاده می کنند و بنابراین باعث تصحیح این قیمت گذاری اشتباه می شوند. مالیه رفتاری با قسمت دوم این استدلال مخالفتی ندارد: زمانی که فرصت جذابی برای سرمایه گذاران بوجود می‌آید، شکی نیست که به سرعت مورد بهره برداری قرار می گیرد. مالیه رفتاری قسمت اول را رد می کند. حتی هنگامی که یک دارایی تا حد زیادی اشتباه قیمت گذاری شده باشد، استراتژی هایی که برای استفاده این فرصت طراحی می شوند، ریسک زیادی دارند و به همین علت باعث غیر جذاب شدن این فرصت می شوند. در نتیجه ممکن است قیمت گذاری اشتباه، چالش برانگیز نباشد(همان منبع،82-81).
2-2-8-1-1)انواع ریسک ها در آربیتراژ
چهار نوع ریسک که باعث غیر جذاب شدن آربیتراژمی شوند عبارتند از:
1-ریسک بنیادی: بدیهی ترین ریسکی که آربیتراژ کننده با آن رو به رو است، این است که یک خبر بد در مورد متغیرهای بنیادی سهم مورد نظر باعث شود که قیمت این سهام از چیزی که هست نیز پایین تر رود که این مساله منجر به زیان می شود. البته آربیتراژکنندگان از این ریسک به خوبی آگاهی دارند و به همین علت است که هم زمان با خرید سهام زیر ارزش ذاتی، یک سهم جانشین را فروش استقراضی می کنند. مساله این است که سهام جانشین در اغلب موارد یک جانشین کامل نیست، که این امر به طور کامل خنثی کردن ریسک بنیادی را غیرممکن می سازد. فروش استقراضی، آربیتراژکننده را تا حدی از اخبار بد در مورد صنعتی که سهم خریداری شده متعلق به آن است، مصون نگاه می دارد. با این وجود، آربیتراژکننده، نسبت به خبرهایی که مربوط به خود آن شرکت است، آسیب پذیراست (راعی و فلاح پور،1383،82).
2-ریسک معامله گرا اختلال زا: در فرهنگ اصلاحات مالی، سرمایه گذاران غیر عقلایی غالبا به «معامله گران اختلال زا» معروف هستند. منظور از ریسک معامله گران اختلال زا این است که قیمت گذاری اشتباه که در مورد بهره برداری آربیتراژکنندگان قرارگرفته است، در کوتاه مدت بدتر می شود(دلنی و همکاران، 1990) . حتی اگر فرض کنیم سهامی که فروش استقراضی می شود، جانشین کاملی برای سهام خریداری شده باشد، آربیتراژکنندگان هنوز با این ریسک مواجهند که سرمایه گذاران بدبینی که باعث زیر ارزش شدن این سهم شدند، باز هم بدبین تر شوند که این باعث می شود قیمت این سهم پایین تر نیز برود. البته در بلند مدت انتظار می رود قیمت ها به سمت ارزش ذاتی هم گرا شوند، بنابراین آربیتراژ کنندگان در بلند مدت نگرانی کمی در مورد ریسک معامله گران اختلال زا دارند. یک معامله گران اختلال زا به این دلیل مهم است که بیش تر آربیتراژکنندگان افق زمانی کوتاه مدت دارند نه بلند مدت. دلیل داشتن این افق زمانی کوتاه مدت این است که بسیاری از آربیتراژ کنندگان مانند مدیران حرفه ای پرتقوی، منابع مالی خودشان را مدیریت نمی کنند بلکه منابع مالی دیگران را مدیریت می کنند. در واقع یک تکنیک بین مغزها و سرمایه وجود دارد(شلایفر و ویشنی، 1997).
این ویژگی نمایندگی، نتایج مهمی در بر دارد. سرمایه گذاران که فاقد دانش تخصصی برای ارزشیابی استراتژی های آربیتراژکنندگان هستند، مدیر پرتفوی را بر اساس بازدهی که به دست می آورد، ارزیابی می کنند. اگر یک قیمت گذاری اشتباه که آربیتراژ کننده(مدیرپرتفوی) سعی به بهره برداری از آن دارد، در کوتاه مدت بدتر شود، باعث زیان می شود و سرمایه گذاران ممکن است مدیر پرتفوی را بی کفایت تلقی کنند و وجوهشان را پس بگیرند. بنابراین آربیتراژ کننده ممکن است درست در هنگامی که فرصت های سرمایه گذاری به جای حساس و جذابی رسیده اند، مجبور به نقد کردن زود هنگام سرمایه گذاری ها شود. ترس از چنین پیامدی، وی را وادار می کند که به افق زمانی کوتاه مدت بیاندیشد(باربریز و تالر، 2001).
3-ریسک هزینه های اجرا: اجرای استراتژی ها برای استفاده از قیمت گذاری اشتباه، در اغلب موارد با هزینه ها و مشکلات زیادی همراه است. مشکلات و محدودیت های زیادی در ارتباط با فروش استقراضی سهام وجود دارد. به عنوان مثال، برخی از مدیران مانند مدیران صندوق های بازنشستگی و صندوق های مشترک سرمایه گذاری، مجاز به فروش استقراضی نیستند. هم چنین این احتمال وجود دارد که صاحب اصلی سهمی که فروش استقراضی شده، سهمش را طلب کند. بنابراین آربیتراژ کننده مجبور است با تهیه آن از بازار که احتمالا با شرایط نامطلوبی همراه است، آن سهم را تهیه کند. برخی از استراتژی های آربیتراژ، مستلزم خرید یا فروش اوراق بهادار در بازارهای خارجی است. در غالب موارد، یک سری محدودیت های قانونی برای جلوگیری از سرمایه گذاران خارجیان وجود دارد. غلبه بر این موانع با استفاده از راه گریزهای قانونی پر هزینه است. در نهایت این که، اجرای این استراتژی ها، مستلزم پرداخت هزینه‌های معاملاتی است (همان منبع).
4-ریسک مدل: یکی از دلایلی که آربیتراژ را محدود می سازد این است که حتی در صورت وجود یک قیمت گذاری اشتباه، واقعا مطمئن نیستند که چنین چیزی وجود دارد. زیرا آربیتراژ کنندگان در جستجوی فرصت های آربیتراژ، از مدل های ارزشیابی بنیادی استفاده می کنند و با استفاده از این مدل ها، ارزش ذاتی یک سهم خاص را بدست می آورند. حال اگر قیمت این سهم در بازار به زیر ارزش ذاتی برسد، آربیتراژ کنندگان به این امر به عنوان یک فرصت برای آربیتراژ نگاه می کنند. با این وجود نمی توانند از این که این سهم واقعا اشتباه قیمت گذاری شده یا نه، مطمئن باشند، زیرا این امکان وجود دارد که مدل به کار گرفته شده توسط آن ها اشتباه باشد یا از مدل مناسبی استفاده نکرده باشند و در واقع قیمت صحیح، همین قیمتی باشد که در بازار است. این عدم اطمینان، آربیتراژ کنندگان را محدود می کند(همان منبع).
بنابراین می توان گفت که در دنیای واقعی آربیتراژ کردن با ریسک هایی همراه است که آربیتراژ را محدود می کنند و باعث می شوند انحراف از ارزش ذاتی باقی بماند.
2-2-8-2)روان شناسی شناختی
پیش از مطرح شدن مالیه رفتاری در مدیریت مالی و اقتصاد، رفتار سرمایه گذاران در بازار سرمایه بر مبنای نظریه مطلوبیت اقتصادی تفسیر می شد، در حالی که بررسی ها و پژوهش های متعددی در زمینه مالیه رفتاری، میزان اهمیت عوامل روان شناختی را مشخص کرد. نمونه های رفتار ی به طور عموم بینش‌های حاصل از روانشناسی را با نظریه اقتصاد نئوکلاسیک در هم می آمیزند. مالی رفتاری اکنون به پایه نظری تحلیل روشی تبدیل شده است. تحلیل های رفتاری اغلب با تاثیرات تصمیمات بازار و همچنین انتخاب عمومی (منبع دیگر تصمیمات اقتصادی با تورش های مشابه) سرو کار دارند (جعفری و دولتی، 1386).
در طی دوره کلاسیک، اقتصاد رابطه ای نزدیک با روان شناسی داشت. برای مثال “آدم اسمیت” نظریه احساسات اخلاقی را که کتابی مهم وتشریح کننده اصول روانشناختی رفتار فردی بود نوشت. هم چنین “جری بنتام” به طور وسیع مطالبی را در خصوص بنیان های روان شناختی سودمند به رشته تحریر در آورد .با این حال وجود تفسیر های روان شناختی به آگاهی بخشی بر تحلیل بسیاری از اشخاص مهم در توسعه اقتصاد نئوکلاسیک نظیر “فرانسیس اجورث”، “ویلفرد پارتو”، “ارویتن فیشر” و”جان مینارد کینز” ادامه دادند. در اواسط قرن بیستم، روان شناسی به طور وسیعی در مباحث اقتصادی پدیدار گشته بود. عواملی چند در رواج استفاده از آن و توسعه اقتصاد رفتاری دخیل بوده اند (همان منبع).
اگر چه نظریه مالی رفتاری جدید است و پیشینه آن به یک دهه پیش باز می گردد، ولی موضوع دخیل بودن ویژگی های روان شناختی و رفتاری افراد در تصمیم گیری های خرید به دوره های پیشتر باز می گردد (عبدالمجید دهقان،1387).
در روانشناسی، مدل های رفتاری، مدل هایی هستند که در آن ها فرض عقلانیت کامل سرمایه‌گذاران کنار گذاشته می شود. اقتصاد دانان رفتاری برای اطلاع از رفتارهای غیر عقلایی سرمایه‌گذاران به نتایج تحقیقات آزمایشی روانشناسان شناختی رجوع می کنند، که در آن ها انواع تورش های رفتاری به تفصیل مورد بررسی قرار گرفته اند (راعی و فلاح پور،1383،84).
2-2-9) ظهور ابعاد رفتاری و روانشناختی در مباحث مالی
در ادبیات موضوع «ظهور علوم رفتاری در تصمیمات مالی» معمولا عوامل و ساخت های گوناگونی که رفتار سرمایه گذاران را شکل می دهد، مورد بررسی قرار می گیرد. اهمیت این موضوع این است که نشان می دهد تصمیمات سرمایه گذاری تنها تحت تاثیر شاخص های اقتصادی و عقلانیت قرار ندارند بلکه مقوله هایی از قبیل افق سرمایه گذاری، میزان تحمل مخاطره، اعتماد به نفس و اطمینانی که سرمایه گذار به آن گزینه و فرایند سرمایه گذاری در بازار دارد و مواردی از این قیبل نیز تاثیر بسزایی در رفتار سرمایه گذاران و نوع تصمیمات آنها دارد و سبک رفتار سرمایه گذاری آنها را شکل می دهد، عرصه ظهور علوم رفتاری در مباحث مالی، یک رویکرد جدید نسبت به مطالعات بازار های مالی است. این رویکرد به این موضوع می پردازد که بر خلاف مباحث و تئوری های مالی استاندارد، گرایش های رفتاری و شناختی می توانند بر قیمت های دارایی های مالی تاثیر گذار باشند(شهرآبادی و یوسفی1386). برخلاف نظریات و رویکردهای شارپ و مارکویتز، مباحث رفتار مالی و سرمایه گذاری، مباحث مربوط به افراد و طرقی است که اطلاعات را جمع آوری و استفاده می کنند. این جنبه از تصمیمات مالی و سرمایه گذاری به دنبال فهم و پیش بینی دخالت و تاثیر تصمیمات روانشناختی در بازار مالی منظم است(اولسن، 1999).
2-2-10)توهمات شناختی موثر بر تصمیم گیری
2-2-10-1)فرایند های تصمیم اکتشافی (Heuristic decision processes)
تصمیم گیری های شهودی اشاره به قواعدی دارد که در آن افراد، تصمیمات پیچیده را در محیط‌های نامطمئن اتخاد می کنند. تصمیم گیری یک فرایند کاملا عقلایی و با توجه به تمامی اطلاعات نیست، بلکه تصمیم گیرنده میان برهای ذهنی را در این فرایند به کار می برد(تیورسکی و کاهنمن، 1974).
دلایل عملی کاملا موجهی برای به کارگیری فرایند های شهودی وجود دارد، مخصوصا وقتی که زمان تصمیم گیری محدود باشد. محققین در روانشناسی بیان می کنند که بسیاری از قواعد تصمیم گیری شهودی ریشه در تکامل انسان دارد(بارو، 1992).
با این حال، فرایند های تصمیم گیری شهودی می توانند منجر به تصمیم گیری های غیر بهینه شوند(تلنگی،1383،13). نمونه های معمول در توهمات ناشی از استفاده از شهود عبارتند از:

این نوشته در مقالات ارسال شده است. افزودن پیوند یکتا به علاقه‌مندی‌ها.

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *