مقالات

*140-1

224790971550

3604895831850
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد رشت
دانشکده مدیریت و حسابداری
گروه آموزشی حسابداری
پایان نامه تحصیلی جهت اخذ درجه کارشناسی ارشد
عنوان
بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و وجه نقد آزاد و تنوع شرکتها
با عملکرد مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
استاد راهنما
دکتر مهران نصیرزاد
نگارش
آرش شامحمدی
بهمن1393

سپاسگزاری:
پس ازسپاس وستایش بی پایان به درگاه خداوند منان،برخودلازم میدانم اززحمات بی دریغ جناب آقای دکترمهران نصیرزاد که رهنمودهای ایشان ،همواره همچون چراغی روشنگربرسرراه من بوده است نهایت تشکروقدردانی رابه عمل آورم.

تقدیم به:
همراهان همیشگی زندگی ام ، پدر و مادر عزیزم
همه آنان که کوشیده اند تا بیاموزیم
و آنانکه به دنبال دانستن بیشتر و یافتن حقیقت هستند.

فهرست مطالب
عنوان صفحه
TOC h z t “111111,1,222222,2” چکیده PAGEREF _Toc416317031 h 1فصل اول: کلیات تحقیق PAGEREF _Toc416317032 h 21-1-مقدمه PAGEREF _Toc416317033 h 31-2- تعريف مسئله PAGEREF _Toc416317034 h 31-3- اهمیت و ضرورت انجام تحقیق PAGEREF _Toc416317035 h 41-4- اهداف تحقیق PAGEREF _Toc416317036 h 61-5- فرضیه های تحقیق PAGEREF _Toc416317037 h 61-6 – قلمرو تحقیق PAGEREF _Toc416317038 h 61-7- روش تحقیق PAGEREF _Toc416317039 h 61-8 – روش جمع آوری اطلاعات PAGEREF _Toc416317040 h 71-9 – جامعه آماری PAGEREF _Toc416317041 h 71-10 – نمونه آماری PAGEREF _Toc416317042 h 71-11- تعاریف عملیاتی مربوط به متغیرها PAGEREF _Toc416317043 h 71-12- ساختار فصول آتی PAGEREF _Toc416317044 h 10فصل دوم: بررسی ادبیات موضوع و پیشینه تحقیق PAGEREF _Toc416317045 h 112-1 مقدمه PAGEREF _Toc416317046 h 122– 2 ادبیات موضوعی PAGEREF _Toc416317047 h 132-2-1- تعریف ساختار سرمایه PAGEREF _Toc416317048 h 132-2-1-1-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایه PAGEREF _Toc416317049 h 142-2-1-1-1- نظریه درآمد خالص PAGEREF _Toc416317050 h 152-2-1-1-2- نظریه درآمد عملیاتی خالص PAGEREF _Toc416317051 h 152-2-1-1-3-نظریه سنتی PAGEREF _Toc416317052 h 152-2-1-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکتها PAGEREF _Toc416317053 h 162-2-1-2-1-تئوری مودیلیانی میلر PAGEREF _Toc416317054 h 162-2-1-2-2- مالیات و نظزیه مودیلیانی و میلر PAGEREF _Toc416317055 h 172-2-1-2-3- هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر PAGEREF _Toc416317056 h 172-2-1-2-4- هزینه های نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر PAGEREF _Toc416317057 h 172-2-1-2-5- تئوری تبادل ایستا PAGEREF _Toc416317058 h 182-2-1-2-6 تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی PAGEREF _Toc416317059 h 182-2-1-2-7 تئوری ساختار سازمانی PAGEREF _Toc416317060 h 192-2-2- هزینه سرمایه PAGEREF _Toc416317061 h 192-2-3- عوامل موثر بر ساختار سرمایه PAGEREF _Toc416317062 h 202-2-3-1- ملاحظات مالیاتی PAGEREF _Toc416317063 h 202-2-3-2- نوع دارایی های شرکت PAGEREF _Toc416317064 h 202-2-3-3- نوسان سود عملیاتی شرکت PAGEREF _Toc416317065 h 212-2-4 – وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317066 h 212-2-4-1- تعریف جریان وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317067 h 222-2-4-2- محاسبه جریان وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317068 h 222-2-4-3- مشکلات نمایندگی جریان وجه نقد PAGEREF _Toc416317069 h 232-2-4-4- مکانیزم های موثر برنمایندگی جریان وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317070 h 242-2-5- شاخص های عملکرد مالی PAGEREF _Toc416317071 h 252-2-6- فرضیه کارایی بازار PAGEREF _Toc416317072 h 352-2-6-1- انواع کارایی : PAGEREF _Toc416317073 h 352-2-6-2- سطوح مختلف کارایی PAGEREF _Toc416317074 h 352-2-6-3- مفروضات بازار کانل سرمایه : PAGEREF _Toc416317075 h 362-3- پیشینه تحقیق : PAGEREF _Toc416317076 h 402-3-1- تحقیقات انجام شده در خارج : PAGEREF _Toc416317077 h 402-3-2- ﺗﺤﻘﻴﻘﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺩﺍﺧﻞ ﻛﺸﻮﺭ: PAGEREF _Toc416317078 h 412-4- خلاصه فصل PAGEREF _Toc416317079 h 43فصل سوم: روش تحقیق PAGEREF _Toc416317080 h 443-1- مقدمه PAGEREF _Toc416317081 h 453-2- تعریف و تبیین جامعه PAGEREF _Toc416317082 h 453-3- نمونه آماری و روش نمونه گیری PAGEREF _Toc416317083 h 453-4- روش جمع آوری داده ها PAGEREF _Toc416317084 h 463-4-1- روش کتابخانه ای PAGEREF _Toc416317085 h 473-4-2- روش میدانی PAGEREF _Toc416317086 h 473-5- معرفی متغیرها و نحوه محاسبه آنها PAGEREF _Toc416317087 h 473-6- روش تجزیه تحلیل داده ها PAGEREF _Toc416317088 h 503-6-1 تحلیل همبستگی PAGEREF _Toc416317089 h 503-6-1-1 ضریب همبستگی(r): PAGEREF _Toc416317090 h 503-6-1-2 ضریب تعیین (R2): PAGEREF _Toc416317091 h 513-6-2 مدل های رگرسیونی: PAGEREF _Toc416317092 h 513-6-3 آزمون فرضیه ها PAGEREF _Toc416317093 h 533-6-3-1 آزمون فروض کلاسیک PAGEREF _Toc416317094 h 533-7 فرضیه های تحقیق PAGEREF _Toc416317095 h 543-8 روش آزمون فرضیه های تحقیق PAGEREF _Toc416317096 h 553-8-1-1 آزمون مانایی(ایستایی) متغیرها PAGEREF _Toc416317097 h 563-8-1-2 آزمون ریشه واحد PAGEREF _Toc416317098 h 563-8-1-3 آزمون دیکی – فولر تعمیم یافته (ADF) PAGEREF _Toc416317099 h 563-9- محدودیتهای تحقیق PAGEREF _Toc416317100 h 573-10 خلاصه فصل PAGEREF _Toc416317101 h 57فصل چهارم: یافته های تحقیق PAGEREF _Toc416317102 h 594-1) مقدمه PAGEREF _Toc416317103 h 604-2) آمار توصیفی داده ها PAGEREF _Toc416317104 h 604-3) آمار استنباطی PAGEREF _Toc416317105 h 624-3-1)آزمون پایایی متغیرها PAGEREF _Toc416317106 h 624-3-2) تعيين مدل مناسب براي تخمين مدل رگرسيون PAGEREF _Toc416317107 h 634-3-3) آزمون فروض کلاسیک رگرسیون PAGEREF _Toc416317108 h 644-3-3-1) آزمون نرمال بودن PAGEREF _Toc416317109 h 644-3-3-2) آزمون استقلال خطاها PAGEREF _Toc416317110 h 654-3-3-3) ناهمسانی واریانس ها PAGEREF _Toc416317111 h 664-4) نتایج حاصل از برازش مدل های رگرسیونی PAGEREF _Toc416317112 h 664-4-1) آزمون فرضیه اول PAGEREF _Toc416317113 h 664-4-2) آزمون فرضیه دوم PAGEREF _Toc416317114 h 684-4-3) آزمون فرضیه سوم PAGEREF _Toc416317115 h 694-5- خلاصه تحقیق : PAGEREF _Toc416317116 h 71فصل پنجم: مقدمه، نتیجه و پیشنهادات PAGEREF _Toc416317117 h 725-1- مقدمه PAGEREF _Toc416317118 h 735-2- خلاصه تحقیق PAGEREF _Toc416317119 h 745-3- نتیجه بحث و مقایسه PAGEREF _Toc416317120 h 755-4- محدودیت های تحقیق PAGEREF _Toc416317121 h 755-5- پيشنهادهاي تحقيق: PAGEREF _Toc416317122 h 765-5-1- پیشنهادهای ناشی از تحقیق PAGEREF _Toc416317123 h 765-5-2- پیشنهاد برای تحقیقات آتی PAGEREF _Toc416317124 h 77منابع PAGEREF _Toc416317125 h 86پیوست ها PAGEREF _Toc416317126 h 98
فهرست جداول
عنوان صفحه
TOC h z t “جددول,1” جدول(2-1):شاخص ها و گروه های سنجش عملکرد مالی PAGEREF _Toc416318044 h 26جدول(4-1): آمار توصیفی PAGEREF _Toc416318045 h 61جدول (4-2): آزمون ایم، پسران و شین (IPS) PAGEREF _Toc416318046 h 62جدول (4-3): آزمون چاو PAGEREF _Toc416318047 h 63جدول(4-4): آزمون هاسمن PAGEREF _Toc416318048 h 64جدول (4-5): آزمون جارک وبرا PAGEREF _Toc416318049 h 65جدول(4-6): آزمون استقلال خطاها PAGEREF _Toc416318050 h 65جدول(4-7): نتایج حاصل از ناهمسانی واریانس PAGEREF _Toc416318051 h 66جدول(4-8): نتایج حاصل از برازش معادله رگرسیون PAGEREF _Toc416318052 h 67جدول(4-9): نتایج حاصل از برازش معادله رگرسیون PAGEREF _Toc416318053 h 68جدول(4-10) :نتایج حاصل از برازش معادله رگرسیون PAGEREF _Toc416318054 h 69جدول( 5-1 ): خلاصه نتايج حاصل از آزمون فرضيه ها PAGEREF _Toc416318055 h 75
فهرست نمودارها
عنوان صفحه
TOC h z t “نمودارهااااا,1″ نمودار (2-1) :سطوح کارایی بازار و اطلاعات در ارتباط با هر کدام PAGEREF _Toc416318326 h 36
چکیده ساختار سرمايه شرکت، تأمين مالي دائمي شرکت مي‌باشد که بوسيله بدهي‌هاي بلندمدت و حقوق صاحبان سهام نشان داده مي‌شود.
روش‌های تامین مالی برای تداوم فعالیت و اجرای پروژه‌های سودآور در فرایند رشد شرکت بسیار موثرند و موجب ادامه‌ی حیات شرکت‌ها در بازارهای رقابتی می‌شوند. تامین مالی به روش‌های مختلف کوتاه‌مدت و بلندمدت صورت می‌گیرد و شرکت‌ها می‌توانند منابع مالی خود را از داخل شرکت (برای نمونه از محل سود انباشته) یا خارج از شرکت (از طریق انتشار سهام یا بدهی) تامین کنند. هدف اصلی شرکت‌ها افزایش ارزش شرکت و بیشینه‌سازی ثروت سهامداران است و بدین منظور از روش‌هایی استفاده می‌کنند که آن‌ها را در رسیدن به این مهم یاری کند
براي آزمون فرضيه هاي پژوهش از آزمون همبستگی پیرسون از نرم افزار (Eviews 7) استفاده شده و به تجزیه و تحلیل یافته ها و آزمون فرضیات پرداخته شده است. برای آزمون فرضیه ها از روش حداقل مربعات) OLS (استفاده شده است و نتايج حاكي از آن است كه بین وجه نقد آزاد و تنوع مرتبط و نامرتبط شرکتها و ساختار سرمایه با عملکرد مالی رابطه معنادار و مستقیم و همجنین بین وجه نقدآزادباساختار سرمایه رابطه معناداری وجود دارد و همجنین بین وجه نقد آزاد و ساختار سرمایه و عملکرد مالی با تنوع کل شرکتها رابطه معناداری و جود ندارد .
کلمات کلیدی :ساختار سرمایه ،عملکرد مالی،تنوع بخشی

فصل اول: کلیات تحقیق
فصل اول
کلیات تحقیق

1-1-مقدمه
توسعه بازارهای سرمایه با افزایش آگاهی سهامداران، فشار روی شرکت ها برای عملکرد بهتر را افزایش داده است. مدیران شرکتها در حال حاضر دورانی را پیش روی دارند که آنها را ملزم میسازد، چارچوب اقتصادی جدیدی در شرکت های خود مستقر کنند، که ارزش و سود آوری را بهتر منعکس کند. سهام داران به عنوان مالکان واحد تجاری در پی افزایش ثروت خود هستند، با توجه به اینکه افزایش ثروت، نتیجه عملکرد مطلوب واحد تجاری است، ارزش یابی واحد تجاری برای مالکان، دارای اهمیت فراوانی است. در ادبیات جدید مفهوم مدیریت، یعنی کار با دیگران جایگزین کار توسط دیگران شده است. این امر بر پیچیدگی مدیریت افزوده و در آینده نیز خواهد افزود. بنابراین پارادایم های جدید در این حوزه آشکار شده است. از جمله این پارادایم ها؛ هدف ارزش آفرینی، در سر لوحه اهداف مدیریت قرار گرفته است. مدیریت ارزش آفرین می بایست از ساز و کارها و شیوه های مدیریتی موثر بر ارزش آفرینی بهره برده و در عمل بکار گیرد. توفیق در میزان ارزش آفرینی تا حدود زیادی به سنجش عملکرد بستگی دارد
ارزش در کسب و کار اقتصادی، ما به ازای ایجاد شده ناشی از کار با وسایل سخت افزار و روشها نرم افزار تعریف می شود. کسب وکار، مبتنی برارزش آفرینی تلقی می گردد؛ به طوری که فعالیت های اقتصادی بنگاه های کسب و کار، بدون اندیشه و عمل زایش، استمرار و تداوم نخواهد داشت. سنجش عملکرد از وظایف مدیریتی است، که مفهوم عینی به کسب و کار داده است. در ادبیات مدیریت، شاخص های متفاوتی برای سنجش عملکرد از منظرهای مختلف ارائه شده است؛ که منظر، مقاصد و اهداف ارزیابی را مشخص می نماید. ارزیابی عملکرد از منظر جامع، یعنی نگاه همه جانبه به همه ابعاد؛ که در حقیقت نشانه های کارکردی مدیریت بنگاه را آشکار می سازد و بسیاری ضروری است .در شاخص های جامع سنجش عملکرد به ابعاد مالی و غیر مالی توجه می شود
با این مقدمه، در این فصل کلیات تحقیق شامل تشریح موضوع تحقیق و بیان مسئله، ضرورت و اهمیت تحقیق، فرضیه ها و اهداف تحقیق و متغیرهای مورد بررسی، ارائه شده و نیز تعریف عملیاتی تعدادی از واژه های تخصصی استفاده شده در رساله به همراه چارجوب فصول آتی معرفی شده است.
1-2- تعريف مسئلهنیاز سازمان ها به سازگاری با محیط تجاری پویا و پیچیده امروزی، برای ادامه بقاء که ناشی از توسعه بازار های رقابتی است، از یک سو و فشار مجامع سرمایه گذار به مدیران جهت تعیین ارزش و تبیین معیار های سنجش دقیق و شفاف از سوی دیگر ،باعث شد شرکت ها سیستم های سنتی پاداش و ارزیابی عملکرد را مورد بازنگری قرار داده و دوباره آنها را مورد آزمون قرار دهند ؛که آیا مبنای صحیح و قابل اتکایی برای تصمیم گیری بوده اند یا خیر؟ در حال حاضر تکنیک های سنجش عملکرد بیش از آنکه بر چارچوب اصول حسابداری استوار باشند ، بر اساس تئوری های اقتصادی بنا شده اند.
سرمایه، یکی از محدود ترین منابع اقتصادی کشور ها محسوب می شود و به همین دلیل اقتصاد دانان و متخصصین امور مالی همواره در پی راه های استفاده مطلوب از آن برای گذاشتن در اختیار مدیران واحد های اقتصادی هستند. بنابراین، آنچه که نیاز به بررسی و تجدید نظر دارد،اعتبار رویه هایی است که برای تخصیص مطلوب منابع و پس انداز های جامعه در فعالیت های کارا و پر بازده استفاده می شود و در نهایت منجر به رشد اقتصادی و اجتماعی و جلب اطمینان مردم در بکار گیری مناسب سرمایه آنها می شود. برای تعیین ارزش شرکت به طور کلی دو مدل وجود دارد ،یکی مدلهای حسابداری و دیگری مدل های اقتصادی عدم استفاده از معیار های مناسب برای ارزیابی عملکرد، از یک سو باعث می شود که قیمت سهام شرکت ها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد و از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها، در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شده و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک بوجود خواهد آمد )تئوری نمایندگی این تحقیق در صدد است که با بررسی رابطه این معیار های ارزیابی عملکرد با ساختار سرمایه ، معیار مناسب تری را انتخاب کند که در جهت کمک به سهامداران برای اتخاذ تصمیمات صحیح با استفاده از صحیح ترین معیار ارزیابی عملکرد، همسونمودن منافع مدیران با مالکان از طریق پیوند دادن منافع و پاداش آنها با ثروت سهامداران، گامی موثر بردارد.
با این اوصاف سؤال اصلی تحقیق را می توان اینطور بیان کرد:
(آیا بین ساختار سرمایه وجریان وجه نقد آزاد با عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ارتباط است؟)
1-3- اهمیت و ضرورت انجام تحقیق
هدف مهم اکثر شرکتها ایجاد ارزش برای سهامداران و حداکثر کردن آن است. استدلال محققان مالی این است که به منظور حداکثر کردن ارزش شرکت، مدیریت نیاز دارد تا در داراییها به منظور ایجاد جریان نقدی سرمایه گذاری کند. به منظور تامین وجه نقد مورد نیاز راههای ممکن و متفاوتی در مقابل مدیر قرار دارد. اگر مدیریت قادر باشد تا ترکیب مالی بهینه ای از بدهی و سرمایه )ساختار سرمایه( را انتخاب کند، می تواند هزینه سرمایه را حداقل و قیمت سهام را حداکثر کند. نتیجه نهایی حداکثر کردن ثروت سهامداران و متعاقباٌ ارزش شرکت است
از این رو وظایف مدیریت مالی شرکتها به سه دسته تصمیمات سرمایه گذاری، تامین مالی و تقسیم سود قابل تفکیک است. تصمیمات تامین مالی که در نهایت بافت یا ساختار مالی شرکت را تعیین می کند، از اهمیت چشمگیری برخوردار است، زیرا چنین تصمیماتی منجر به دستیابی شرکت به ” ساختار بهینه سرمایه” می گردد.
ساختار سرمایه شرکت ها در کشورهای مختلف با یکدیگر تفاوت محسوسی دارند، لذا مدیران ناگزیرند به هنگام تصمیم گیری در مورد ترکیب بهینه ساختار سرمایه، از عوامل مختلفی نظیر عوامل اقتصادی و ویژگ یهای شرکتی استفاده کنند و باید تصمیم گیری های مربوط به تأمین مالی و آثاری که این عوامل بر ساختار سرمایه می گذارند، مورد توجه قرار دهند. علاوه بر این، مدیران مالی برای ایجاد ساختار مالی مناسب باید ویژگی های درونی شرکت وعوامل اقتصادی را مد نظر قرار دهند و با توجه به این متغیرها در پی حداکثر کردن ارزش شرکت باشند.
از سوی دیگر سرمایه گذارن و در جستجوی معیاری به موقع و قابل اتکاء برای اندازه گیری ثروت سهامداران هستند. معیار سنجشی که بوسیله آن سرمایه گذاران بتوانند در باره افزایش یا کاهش قیمت سهام، اعتبار دهندگان درباره میزان امنیت سرمایه خود و مدیران در مورد سود آوری تصمیم گیری هایشان و سود آوری شرکت قضاوت نمایند.
این تحقیق به بررسی این موضوع می پردازد که اگر شرکتها به نحو صحیح موقعیتهای سرمایه گذاری خود را با توجه به محیط فعالیت انتخاب و در پی آن سیاستهای خود را به نحوی تنظیم کنند که منابع را به بهترین موقعیتها تخصیص دهند در آن صورت قادر خواهند بود به نتایج رضایت بخشی دست یافته، به دنبال آن رضایت صاحبان سهام و اعتبار دهندگان خود را جلب نمایند. در این راستا بررسی همه جانبه و کلی عوامل اثر گذار بر عملکرد شرکت ضروری به نظر می رسد.
1-4- اهداف تحقیق
هدف اصلی این تحقیق، کمک به سهامداران و کلیۀ ذینفعان در جهت ارزیابی صحیح و منطقی بازار سرمایه ایران و اتخاذ تصمیمات منطقی در جهت رشد وتعالی روز افزون کشور عزیزمان ایران می باشد. از آنجایی که امکان دارد سرمایه گذاران نقدترین دارایی خود را به سهام تبدیل کنند می بایست عوامل زیادی را هنگام سرمایه گذاری مدنظر قرار دهند. هدف فرعی از انجام این تحقیق نیز عبارتند از:
* بکارگیری جریان وجوه نقد آزاد جهت تصمیم گیری با توجه به اینکه در تحقیقات داخلی از این معیار استفاده چندانی نگردیده است.
* بررسی میزان رابطه جریان وجوه نقد آزاد با معیارهای مورد استفاده جهت ارزیابی عملکرد و تعیین میزان استفاده از این معیار جهت استفاده به عنوان معیاری برای ارزیابی عملکرد .
1-5- فرضیه های تحقیق
با توجه به آنچه که اشاره شد، فرضیه های تحقیق حاضر به ترتیبی زیر قابل تبیین است
1. بین وجه نقد آزاد و تنوع مرتبط و نامرتبط شرکتها و ساختار سرمایه با عملکرد مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
2. بین وجه نقد آزاد با ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
3. بین وجه نقد آزاد و ساختار سرمایه و عملکرد مالی با تنوع کل شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه وجود دارد.
1-6 – قلمرو تحقیق
قلمرو موضوعی تحقیق: این تحقیق در چارچوب تئوری مدیریت مالی و اقتصاد سنجی است
قلمرو مکانی تحقیق :شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران است
قلمرو زمانی تحقیق :این تحقیق در بازه زمانی 5 سال (91 – 1387 )در نظر گرفته شده است
1-7- روش تحقیق
از آنجایی که در تحقیق حاضر هدف بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و وجه نقد آزاد و تنوع شرکتها با عملکرد مالی می باشد، در این تحقیق پس از استخراج اطلاعات کافی از نمونه ها و استخراج ارزش های هریک از متغیرها با استفاده از نرم افزار Eviews و مدل رگرسیونی OLS و سایر روشهای آماری مورد نیاز برای تجزیه و تحلیل یافته وتحلیل حساسیت هریک ازمتغیرها براساس آماره های F و t پرداخته می شود .
1-8 – روش جمع آوری اطلاعات
در این تحقیق با استفاده از روش کتابخانه ای، اطلاعات مورد نیاز برای ادبیات موضوع وپیشینه تحقیق گردآوری شده و با استفاده از روش میدانی اطلاعات مالی از سایت شرکتهای لیست شده در بورس اوراق بهادار تهران وسایر بانکهای اطلاعاتی جمع آوری شده است.
1-9 – جامعه آماری
در راستای تحقق اهداف پژوهش که به عنوان مطالعه همبستگی بین ارائه مجدد صورتهای مالی بر رشد شرکتهای سهامی است، جامعه آماری تحقیق حاضر کلیه شرکتهایی است که سرمایه گذاران بطور کلی امکان مشارکت در فرایند سهامداری آنها را به دست می آورند. از آنجا که تعمیم دامنه و شناسایی اعضای چنین جامعه ای اگر غیر ممکن نباشد، بسیار دشوار است و در بسیاری از موارد دستیابی به اطلاعات آنها بسیار هزینه زا و زمان بر است، از این رو جامعه آماری پیش گفته به شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران محدود شده است.
1-10 – نمونه آماری
جامعه آماری این تحقیق شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 87 لغایت 91 می باشد.جهت همگن نمودن جامعه آماری در اجرای آزمون فرضیات و تعمیم نتایج آن، شرایط ذیل در خصوص شرکتهای جامعه آماری موردنظر می باشد.(روش حذف سیستماتیک)
1. پایان سال مالی شرکت منتهی به پایان اسفند باشد.
2. شرکت در دوره مورد مطالعه تغییر سال مالی نداشته باشد.
3. شرکت های سرمایه گذاری و نظایر آنها نباشند.
4. نماد معاملاتی شرکت فعال و بیش از 4 ماه در سال توقف نماد معاملاتی نداشته باشد. 5. اطلاعات مالی مورد نیاز در دسترس باشد.
1-11- تعاریف عملیاتی مربوط به متغیرها
ساختار سرمایه: معمولاًساختار سرمایه از طریق نسبت هایی از طریق نسبت های زیر بدست می آید نسبت بدهی به مجموع دارایی ها، نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها ،نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام و نسبت حقوق صاحبان سهام به بدهی ها اندازه گیری می شود جان و یوجین (1975) در این تحقیق از لگاریتم اهرم مالی(ارزش دفتری کل دارایی /ارزش دفتری بدهی) به عنوان ساختار سرمایه استفاده می شود ونشان دهنده این است که شرکت برای تامین دارایی ها چقدر از بدهی استفاده کرده است (سینائی ،1386، 69).

(1-1 ) بدهی کل دفتری ارزش دارایی کل دفتری ارزش = اهرم مالی QUOTE بدهی کل دفتری ارزش دارایی کل دفتری ارزش
جریان وجوه نقد آزاد: برای محاسبه جریان وجوه نقد آزاد (FCF) از الگوی اندازهگیری لهن و پولسن که توسط گیول و تسو نیز به کار رفته، استفاده میشود. این مدل به شرح زیر است:
(1-2)
FCF=(INCit-TAXit-INTEXPit-PSDIVit-CSDIVit)/Tai,t-1که در این مدل داریم:
: جریان وجوه نقد آزاد.
: سود عملیاتی قبل از هزینه استهلاک.
: مالیات بر درآمد کل پرداختی.
: هزینههای مالی (بهره) پرداختی.
: سود سهام ممتاز پرداختی.
: سود سهام عادی پرداختیCSDIV
عملکرد مالی شرکت : روشهای محاسبه عملکرد مالی شرکتها متنوع است اما موردی که در این تحقیق مورد نظر است بشرح زیر محاسبه میگردد :
(1-3 ) Qtobin=BDit+MVitTAit
BD= ارزش دفتری بدهی
MV= ارزش بازار سهام
TA =مجموع ارزش داراییها QUOTE بدهی دفتری ارزش+سهام بازار ارزشسهام دفتری ارزش QUOTE BDi,t+MVi,tBVi,t
تنوع شرکتها: براي محاسبه تنوع شرکت ها از معيار« آنتروپي»استفاده گرديده است. جاکومين و بري در سال ۱۹۷۹ ،معيار آنتروپي را به اين صورت زیر تنوع تعريف نمودند:
ميانگين موزون تنوع شرکت در بخش هاي مختلف.
تعريف پالپو (۱۹۸۵)، اين مفهوم را بهتر بيان مي کند:
آنتروپي: عبارت است از ميانگين موزون سهم عمليات بخش هاي مختلف شرکت از عمليات کل شرکت. در اين ميانگين، وزن عبارت است از لگاريتم معکوس نسبت کل عمليات در هر بخش. بنابراين، تنوع کل يک شرکت را مي توان از طريق رابطه زیر به دست آورد:
(1-4) TD= j=1Mi=1Npijln1pijP= نسبت فروش شرکت در کسب وکار
M= تعداد صنايعي که شرکت در آن ها فعاليت مي کند.
N= تعداد کسب و کارهايي که شرکت در آن ها فعاليت مي کند.
J= صنعت
I= شرکت
در سال ۱۹۹۵راگاناتان با بررسي دقيق اين معيار به اين نتيجه رسيد که رابطه آنتروپي، در پاره اي از موارد، معيار مناسبي جهت انداز ه گيري تنوع سازمانی محسوب نمي شود او سپس معياري را با عنوان معيار تجديد نظريافته آنتروپي ارائه داد که دقت، اندازه گيري تنوع شرکت ها را تا حد زيادي افزايش مي دهد. معيار مزبور از دو جزء تشکيل مي شود:
۱) جزئي که نشان دهنده تعداد بخش هاست.
۲) جزئي که بيانگر چگونگي و ميزان توزيع عمليات در بين بخشهاي مختلف است.
روابط زیر به ترتیب تنوع مرتبط و غیر مرتبط شرکتها را نشان می دهند:
(1-5)
R entropyi= j=1mpji=1npijpjlnpipijj=1mpjlnnjj=1mnjmR entropy = تنوع مرتبط
(1-6)
Uentropyi= j=1mpjln1pjlnMMU entropy= تنوع نامرتبط
1-12ساختار فصول آتی
با توجه به تحقیق حاضر، پژوهش پنج فصل مجزا طبقه بندی شده است. همانگونه که ارائه شد، فصل اول اختصاص به کلیات تحقیق داشته و در فصل دوم به ادبیات موضوعی و سوابق مطالعاتی موجود ، مورد مطالعه و بررسی پرداخته شده است. در فصل سوم چگونگی جمع آوری اطلاعات مورد نیاز برای پاسخ دادن به سوالات پژوهش و بررسی فرضیه ها تشریح شده است. فصل چهارم به تجزیه تحلیل و آزمون فرضیات اختصاص داده شده و در نهایت در فصل پنجم نتایج حاصل از تحقیق و آزمون فرضیات بیان شده است .

فصل دوم: بررسی ادبیات موضوع و پیشینه تحقیقفصل دوم ـ بررسی ادبیات
موضوع و پیشینه تحقیق

2-1 مقدمه
انديشه و تفكر استراتژيك، ضرورت انكارناپذير مديريت هزاره سوم ميلادي به شمار ميرود. تحولات شگرف و دائمي در حال تغيير همه عرصه هاي تجاري و اقتصادي، مبين داشتن تفكر استراتژيك است. گسترش اهداف و قلمرو مديريت مالي و نقش مؤثر آن در تصميمگيري، موجب گرديد، كه برخورداري از تفكر استراتژيك در اين حوزه اهميت پيدا كند. سير تحولات رشته مديريت مالي و تخصص حرفهاي اين رشته، موجب گرديد كه ارزش افريني به عنوان هدف اصلي مديريت مالي تلقي شده و مسئوليت كليدي مديريت بنگاه اقتصادي به شمار آيد و با توجه به نقشي كه مديريت مالي در تصميمات مديريت بنگاه اقتصادي دارد، در واقع مسئوليت كليدي مذكور يعني تلاش در جهت حداكثر نمودن ارزش شركت به عنوان مسئوليت اصلي مديريت مالي به حساب آيد. موفقيت در اين امر، به استفاده مستمر و مؤثر از ابزارهاي مختلف و مصالحه بين آنها از آن جهت كه مزيت اقتصادي به همراه داشته باشد، بستگي دارد. هدف اصلي مديريت، ارتقاي ارزش شركت است كه در عمل همان افزايش بهاي دارايي هاي مالي آن شركت مي باشد و از طريق به كارگيري استراتژيها و خط مشيهاي مختلف در تصميم گيري و اجراي وظايف مديريت معني پيدا ميكند .
استفاده از مهندسي مالي براي ارزيابي و به كارگيري ابزارهاي مالي، به كارگيري استراتژي تخصيص بهينه منابع در كوتاه مدت و بلند مدت، اجراي وظايف محوله و هدايت و بسيج منابع و امكانات موجود با توجه به اهداف استراتژيك و تحليل تصميمات سرمايه گذاري از طريق بودجه بندي سرمايه اي، اعمال مديريت مالي بين المللي در عرصه جهاني با توجه به جهاني شدن اقتصاد، توجه به مكانيسم ايجاد پورتفوي در سهام و سرمايه گذاري و استفاده از روشهاي كمكي در انواع تصميمهاي مالي و نظائر اينها از جمله اهداف و مقاصد مديريت است.
بيشتر از نظر سرمايه گذاران، وضع مالي به عنوان تنها عامل يا معيار تعيين كننده وضع رقابتي سازمان به حساب مي آيد. براي تدوين استراتژيها، به شيوهاي اثربخش، بايد نقاط ضعف و قوت سازمان را، از نظر مالي تعيين كرد. قدرت نقدينگي، ميزان وام، سرمايه در گردش، سودآوري، استفاده بهينه از داراييها، جريانهاي نقدي و حقوق صاحبان سهام ميتواند به گونه اي باشد كه برخي از استراتژيها منتفي گردند و نتوان آن را به عنوان يك گزينه امكانپذير مورد توجه قرار داد. بيشتر، عوامل مالي موجب ميشوند كه استراتژيهاي كنوني و برنامه هاي اجرايي تغيير يابند
از سوی ديگر با مراجعه به تحقيقات و ادبيات مديريت مالي مشاهده مي شود كه عمده ترين دلايل ناكامي شركتها فقدان يا عدم كفايت سرمايه گذاري و تامين مالي نامناسب و ناكافي است. به عنوان مثال، مالكان اينگونه شركتها ممكن است تركيب نامناسبي از منابع (بدهي در مقابل سرمايه) را انتخاب كنند يا منابعي را تحصيل كنند كه تعهدات و محدوديتهاي نقدينگي بالايي را براي آنان به دنبال داشته باشد و يا قراردادهايي منعقد كنند كه تعهدات هزينه اي بالايي را بر آنان تحميل نمايد بنابراین ممکن است منجر به سرمایه گذاری نامناسبی شود که ادامه بقا و حیات شرکت را تهدید کند(کاسار 2004)
افزون براين، ساختار سرمايه نامناسب براي هر شركتي ،كليه زمينه هاي فعاليت يك شركت راتحت تاثير قرار ميدهد و مي تواند باعث بروز مسائلي نظير عدم كارايي در بازاريابي محصولات، عدم كارايي و ناتواني در به كارگيري مناسب نيروي انساني و موارد مشابه شود (هاشمي و اخلاقي، 1389)
تصميمات مربوط به ساختار سرمايه شركت داراي دو جنبه است؛ اول، ميزان سرمايه مورد نياز و دوم، تركیب منابع تامين سرمايه. فرض بر اين است كه بنگاهاي اقتصادي از ميزان سرمايه مورد نياز خود آگاهي دارند. در چنين حالتي، مسئله به اين صورت در مي آيد كه براي تامين سرمايه بايد از كدام منابع استفاده كند. يعني چه تعداد اوراق قرضه منتشر شود يا چه مقدار از سرمايه را از محل انتشار سهام عادي تامين كرد( وان اوكن ، 2005 ). با توجه به جايگاه ساختار سرمايه و تاثير آن بر ارزش، سود آوري و عملكرد واحد اقتصادي، تعيين ساختار سرمايه از اهميت بالايي برخوردار است. از اين رو در اين تحقيق رابطه بين ساختار سرمايه و وجه نقد آزاد و تنوع شركتها با عملكرد مالي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي قرار گيرد. با عنايت به موارد فوق در اين فصل، ابتدا ادبيات موضوعي مربوط به ساختار سرمايه و وجه نقد آزاد و عملكرد شركتها ارائه شده است و در ادامه مروري بر تحقيقات انجام شده در رابطه با هر يك از متغيرهاي تحقيق بيان شده است.
2 – 2 ادبیات موضوعی2-2-1- تعریف ساختار سرمایه
در زير تعاريف مختلفي از ساختار سرمايه ارائه شده است. هر يك از تعاريف مختلف از ساختار سرمايه جنبه اي از روش تامين مالي را به ساختار سرمايه اطلاق مي كنند.
*نسبت اوراق بهادار بلند مدت قديمي تر (داراي رتبه بيشتر ) به جمع سرمايه گذاري هاي مرتبط (كوپر ،1983،96)
* تعادل بين بدهي ها و دارايي ها، ماهيت دارايي ها و تركيب استقراض شركت. دارايي ها مي توانند مشهود يا نامشهود، جاري يا بلندمدت (اوراق بدهي يا سهام) و استقراض ممكن است بلندمدت يا كوتاه مدت، ثابت يا شناور، بدون ریسکيا با ریسکباشند. در شرايط ايده آل دارايي ها و بدهي ها بايد تطابق داشته باشند(هوسی 1999، 63 )
*تركيبي از سهام عادي، سهام ممتاز و زير مجموعه هاي مرتبط با آن، سودانباشته و بدهي هاي بلندمدت كه
واحد تجاري جهت تامين مالي دارايي هاي خود از آن ها استفاده مي كند (نوروش و شيرواني ، 74،1379)
*بلكويي ساختار سرمايه را ادعاي كلي بر دارايي هاي شركت معرفي مي كند . او ساختار سرمايه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومي، سرمايه گذاري خصوصي، بدهي بانكي، بدهي تجاري ،قراردادهاي اجاره، بدهي هاي مالياتي ، بدهي هاي حقوق بازنشستگي، پاداش معوق براي مديريت و كاركنان، سپرده هاي حسن انجام كار، تضمين هاي كالا و ديگر بدهي هاي احتمالي مي داند.
* برخي معتقد اند ساختار سرمايه منابع تامين مالي بلند مدت شركت مي باشد از آنجا كه بدهي هاي جاري صرف امور جاري شركت مي شود، تاثير بسزايي بر بازده حقوق صاحبان سهام و در نتيجه ارزش شركت ندارد. به تعبيري، ساختار سرمايه شركت مصرف وجوه بلند مدت مورد استفاده مي باشد.
2-2-1-1-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایهشركت ها در تامين منابع مالي جهت اجراي پروژه هاي سود آور دو راهكار پيش رو دارند :
1)تامين مالي از طريق حقوق صاحبان سهام
2)تامين مالي از طريق بكارگيري اهرم مالي يا ايجاد بدهي
به كارگيري هر يك از اين دو راهكار يا هر گونه تركيبي از اين دو بيانگر الگوي ساختار سرمايه شركت است. استفاده از هر راهكاري داراي محاسن و معايب خاصي است ، تامين مالي از طريق حقوق صاحبان سهام باعث كاهش بازده هر سهم مي شود و تامين مالي از طريق بكارگيري اهرم مالي به رغم اينكه در ابتداء ارزش شركت را افزايش مي دهد ولي با استفاده بيش از حد آن ریسکمالي شركت افزايش مي يابد بنابر اين مي توان گفت تركيب مناسبي از دو راهكار منجر به ساختار بهينه سرمايه مي شود
. در مورد اينكه ساختار بهينه سرمايه وجود دارد يا نه ، پژوهش هاي زيادي انجام شده و نظريات و استدلال هايي مطرح گشته است ولي تا به حال يك الگوي بهينه جامع ارائه نگرديده است مركز توجه اين نظريه ها اين بوده كه آيا مي توان از طریق تغییر ترکیب منابع سرمایه بر ارزش شرکت اثر گذاشت و آن را بیشینه کرد؟ برای تغیین ساختار سرمایه و همچنین پاسخ به این چالش ها نظریه های متعددی ارائه گردیده است که در ادامه به آن پرداخته می شود(مشایخی و شاهرخی، 1385، 14 )
2-2-1-1-1- نظریه درآمد خالص بر اين نكته استوار است كه بنگاه اقتصادي مي تواند با استفاده از بدهي هزينه سرمايه خود را كاهش دهد . بر طبق اين نظريه ساختار سرمايه بهينه زماني كه هزينه سرمايه در حداقل باشد به دست مي آيد(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، 1388، 21 -3 )
2-2-1-1-2- نظریه درآمد عملیاتی خالصبر اين اعتقاد است كه واحد انتفاعي با استفاده از اهرم مالي قادر به تاثير گذاري بر روي كل هزينه سرمايه نيست و اين امر به دليل افزايش حساسيت سهامدارا ن به بالا رفتن ميزان بدهي در ساختار سرمايه است(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، 1388، 21 -3 )
2-2-1-1-3-نظریه سنتی
بر اين فرضيه ها بنا شده كه ساختار سرمايه بهينه وجود دارد و هزينه سرمايه بر ساختار سرمايه متكي بوده و شركت مي تواند با استفاده از اهرم ارزش خود را به حداكثر برساند .با وجود اينكه سرمايه گذاران هزينه سهام عادي را افزايش مي دهند ولي اين افزايش با منافعي كه از بكارگيري بدهي ارزان تر حاصل مي شود خنثي و جبران مي گردد .اين هزينه بدهي تا درجه معيني از اهرم تقريباً ثابت باقي مي ماند ، ولي پس از آن با نرخ افزاينده اي رشد مي كند . اين روش به عنوان يك ديدگاه ميانه اي مطرح است كه در ميان دو روش قبلي رابطه ميان اهرم و ارزش شركت را بيان مي دارد(میرز ، 1377 )(همان منبع، 21، 4 )
2-2-1-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکتها2-2-1-2-1-تئوری مودیلیانی میلرمودیلیانی و میلر(1963) با انتقاد از نظريه سنتي ثابت كردند كه هزينه سرمايه شركت ها به درجه اهرم مالي شركت بستگي نداشته و در تمامي سطوح ثابت است . همچنين در شرايط خاص ، ارزش يك شركت بدون توجه به تامين مالي آن از طريق وام يا انتشار سهام يكسان است
با توجه به نقش بازار نمي توان با تغيير ساختار سرمايه ، ارزش شركت را بالا برد و به عبارتي ارزش شركت مستقل از درجه اهرم مالي و ساختار سرمايه آن است) تقوي ، 1367 ). موديلياني و ميلر اينگونه استدلال نمودند كه اولا : تقسيم ساختار سرمايه شركت ميان بدهي و حقوق صاحبان سهام و يا بين ساير منابع تامين مالي اهميتي ندارد زيرا عملا با انتشار دارايي هاي مالي ، شركت دارايي هاي واقعي خود را به مردم مي فروشند و تفاوتي ندارد كه دارايي خود را يكجا و از طريق انتشار سهام بفروشد يا به اجزاءكوچكتر تقسيم كرده و تكه تكه (بصورت منابع مالي مختلف ) به مردم عرضه دارد و در هر حال جمع اجزاءبايد برابر كل باشد به همين خاطر ارزش شركت به سود آوري و خطر تجاري بستگي دارد(گاروی و همکاران ، 1996، 85 )
ثانياً ؛سرمايه گذاران ميتوانند اهرم شخصي را جايگزين اهرم شركت سهامي نمايند و بدين صورت هر ساختار سرمايه اي را به حالت اول برگردانند . اگر دو شركت از هر نظربه جزء ساختار سرمايه شبيه هم باشند بايد ارزش آن دو برابر باشد . در غير اين صورت امكان آربيتراژ وجود دارد این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد(سولومون ، 1368 ، 63 )
نظریه مودیلیانی میلر دارای سه فرض اصلی است که عبارتند از :
*اگر سرمايه گذاري، از طريق وام گرفتن يا وام دادن بتواند اهرم مالي براي خود ايجاد كند در اين صورت تصميمات تامين مالي يك شركت نمي تواند بر آن اثر بگذارد .
*با افزايش بدهي هاي شركت هزينه سهام بايد به همين نسبت افزايش يابد ( سهامداران در شركت كه اهرم بالايي دارد بازده بيشتري را مطالبه خواهند كرد ).
* ارزش شركت تحت تاثير سياست تقسيم سود سهام آن قرار نمي گيرد) تقوي ،1367 (
2-2-1-2-2- مالیات و نظزیه مودیلیانی و میلرنظريه موديلياني و ميلر در دنياي بدون ماليات كاربرد دارد ، ولي در دنيايي كه ماليات بر درآمد شركت ها وضع مي شود ، تامين مالي از طريق بدهي سودمندتر ميگردد زيرا هزينه بهره آن معاف از هر گونه ماليات مي باشد . در حاليكه سود سهام پرداختني و سودهاي انباشته جزء هزينه قابل قبول مالياتي محسوب نمي شود . طبعاً مجموع سودهاي پرداختني به سهامداران و صاحبان بدهي در صورت استفاده از بدهي بيشتر مي باشد .
2-2-1-2-3- هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلرشركت اهرمي نسبت به شركت غير اهرمي احتمال ورشكستگي بيشتري دارد . وقتي نسبت بدهي به سهام از حد معيني تجاوز كرد . ضريب احتمال ورشكستگي بيشتر مي شود و هزينه مورد انتظار ورشكستگي افزايش مي يابد در نتيجه بر ارزش شركت و هزينه سرمايه آن تاثير منفي خواهد گذاشت . اگر مساله ناتواني شركت در پرداخت بدهي ها و يا ورشكستگي آن مطرح باشد . تصميمات مربوط به تامين مالي اهميت بيشتري پيدا مي كند و شركت ها مجبور مي شوند در بسياري از موارد از اجراي طرحهاي سرمايه گذاري چشم پوشي كنند وسعي ميكنند تا قدرت نقد شوندگي شركت را حفظ كنند . در نتيجه كسي حاضر نيست در شركتي كه احتمال ورشكستگي براي آن متصور است سرمايه گذاري كند شركت بايد براي جلب توجه سرمايه گذارن و كسب اتحاد مجدد آنها از طريق دادن اطلاعات مفيد متحمل هزينه هاي زيادي گردد . بنابراين هزينه شركت بر خلاف پنداشت طرفداران ميلر و موديلياني افزايش مي يابد (عزیزیان، 1385، 47 )
2-2-1-2-4- هزینه های نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلروام دهندگان (طلبكاران شركت ) انتظار دارند كه امنيت سرمايه هايشان در شركت تضمين شود و خطرات ورشكستگي و از بين رفتن اصل و فرع سرمايه به حداقل برسد . در واقع تضاد منافع بين سرمايه گذارن (سهامداران ، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان ) و مديران موجب شود كه به خاطر رعايت حقوق سرمايه گذاران كنترل هايي به نحوه ي عملكرد مديريت وضع شود . و محدوديت هايي را در مفاد قرداد هاي وا م يا اعتبار ايجاد كنند و از مديريت مي خواهند با قردادهاي جبراني و پاداشي تشويق هاي لازم بازده سرمايه آن ها را تضمين كند . هر چقدر كه ميزان بدهي افزايش يابد ميزان صرفه جويي مالياتي بعد ازيك حد معين به علت بالا رفتن هزينه هاي نمايندگي كاهش مي يابد . از جمله محدوديت هاي كه مي تواند بر شركت تحميل شود : نگهداري وجه نقد بيشتر ، محدوديت در پرداخت سود سهام ، محدوديت در صدور سهام جايزه و حق تقدم ، اعمال مداخله در انتصاب مديران ارشد، كنترل ميزان بدهي شركت و فشار براي پايين آوردن هزينه هاي توليد و اجراي طرح هاي سرمايه گذاران مي باشد (میرز، 1373، 96 )(ناصر ایزدی نیا و همکاران، 1388، 26-4 )
2-2-1-2-5- تئوری تبادل ایستا
در قالب اين نظريه شركت سعي مي كند بين ارزش صرفه جويي مالياتي بهره و هزينه ورشكستگي و هزينه نمايندگي تعادل برقرار سازد . طبق اين نظريه ، شركت بايستي آنقدر بدهي را با سهام و سهام را با بدهي تعويض و جايگزين كند تا ارزش آن حداكثر گردد )فرانك و همكاران ،2003)(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی ،1388، 6)
2-2-1-2-6 تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالیبر اساس اين نظريه شركت ها در تامين منابع مالي مورد نياز خود ،سلسله مراتب معيني را طي مي كنند ، شكل گيري اين سلسله مراتب ،نتيجه يا پيامد عدم تقارن اطلاعات است . طبق اين نظريه ، مواردي كه بين مديران و سرمايه گذاران برون سازماني عدم تقارن اطلاعات وجود داشته باشد . مديران تامين مالي از محل منابع داخلي شركت را به منابع بيروني ترجيح مي دهند : يعني ابتدا از محل سود انباشته يا اندوخته ها تامين مالي مي كنند ، پس اگر منابع داخلي تكافو نكرد ، از بين منابع خارج از شركت ابتداء به انتشار كم ریسکترين اوراق بهادار يعني اوراق قرضه (استقراض) متوسل مي شوند و در صورتي كه استقراض تكافو نكند و به منابع مالي بيشتري نياز باشد ، به انتشار سهام مبادرت مي ورزند(ایزدی نیا ورحیمی دستجردی، 1388،7) نظريه سلسله مراتب گزينه هاي تامين مالي بازتاب هاي مهمي به دنبال دارد كه از جمله آن مي توان به موارد زير اشاره نمود :
1. براي شركت ها نسبت بدهي هدف يا مطلوب وجود ندارد.
2. شركت هاي سودآور كمتر استقراض مي كنند.
2-2-1-2-7 تئوری ساختار سازمانیتئوري مديريتي (سازماني) الكوي ساختار سرمايه اي هستند كه براي مقاصد دستيابي به منافع شخصي مديران عالي ،سازمان طرح هاي پاداشي يا فرصت هايي براي استخدام بعدي انتخاب مي شود. باور اوليه تئوري سازماني در دهه 1980 به ويژه از زمان استفاده متهورانه از خريدهاي اهرمي ،خريد شركت ها به منظور اعمال كنترل بر آن ها و تجديد ساختارهاي مالي شكل گرفت جنسن بسياري از اين فعاليت ها را به شرح زير تفسير كرد :نسبت بدهي بالا ، شركت هايي كه به حد بلوغ رسيده اند ، به تحرك وا مي دارد و آن ها را از بكارگيري سرمايه در طرح هاي باارزش فعلي منفي باز مي دارد . بدهي يك چارچوب قراردادي است كه شركت ها را مجبور به توزيع وجوه نقد بين سرمايه گذاران مي نمايد. تئوري سازمان دقيقاً بر اساس موارد فوق شكل گرفته است و همچنين به رفتار طبيعي هزينه هاي نمايندگي مديران در جهت كسب حداكثر منافع تاكيد مي كند . و به تجزيه تحليل كنترل ها در راستاي حداقل كردن اين هزينه ها مي پردازد . اين هزينه ها به محض كاهش مالكيت شخصي مديران افزايش مي يابد. اين ويژگي به عنوان يك نظر در مورد تامين مالي از طريق بدهي در مقابل تامين مالي از طريق انتشار سهام است.
2-2-2- هزینه سرمایهعبارت است از حداقل نرخ بازدهي كه شركت بايد بدست آورد تا بازده موردنظر سرمايه گذاران در شركت تامین شود (نوو ،1376، 17 ) هزینه سرمایه دارای دو جز هزینه حقوق صاحبان سهام و هزینه بدهی می باشد(گیدی ، 2001، 19 )(احمدزاده و دیگران، 1384، 8 )
هزينه حقوق صاحبان سهام: شامل نرخ بازده بدون ریسکبه علاوه صرف ریسکمي باشد و به طريق زير محاسبه مي شود( گیدی ،2001 ،19)
(2-1)
(+ B( QUOTE + QUOTE QUOTE = هزینه حقوق صاحبان سهام
نرخ بازده بدون ریسک = QUOTE
B = ضریب بتا
= نرخ بازده مورد انتظار شاخص بازار QUOTE
هزينه بدهي : نرخ بهره بازار است كه شزكت بايد به قرض هايش بپردازد و به سطح عمومي نرخ هاي بهره، صرف ریسکورشكستگي و نرخ ماليات بستگي دارد و از طريق زير محاسبه مي شود(همان منبع ، 16 )
(2-2 )
(نرخ مالیات – 1 )نرخ وام + هزینه های جانبی = هزینه بدهی
2-2-3- عوامل موثر بر ساختار سرمایهبه استناد تئوري ها و شواهد تجربی موجو عوامل موثر بر ساختار سرمایه را به طور کلی در سه گروه متمایز به شرح زیر طبقه بندی نمودند(صلواتی و رساییان، 1386 ، 147-146 )
2-2-3-1- ملاحظات مالیاتیشركت هايي كه سود مشمول ماليات بيشتري دارند ، در مقايسه با شركت هايي كه سود مشمول ماليات كمتري دارند ، بيشتر به بدهي اتكا مي كنند . بنابراين شركتها با افزايش سودآوري ، بيشتر به تامين مالي از طريق ايجاد بدهي مي پردازند تا از مزاياي مالياتي ناشي از آن برخوردار شوند.
2-2-3-2- نوع دارایی های شرکتشركت هايي كه بيشتر دارايي هاي آن ها را دارايي هاي نامشهود تشكيل مي دهند، كمتر به بدهي اتكا مي كنند ، شركت هايي كه بيشتر دارايي هاي آن ها را دارايي هاي ثابت مشهود تشكيل مي دهد ، بيشتر به بدهي اتکا می کنند. مایرز در 1977 دارايي هاي مشهود شركت را به عنوان يكي از عوامل تعيين كننده ساختار سرمايه شركت ها معرفي مي كند . او مي گويد شركت ها با وثيقه قرار دادن دارايي هاي خود نزد وام دهندگان ، مقداري بازدهي ر ا از دست مي دهند . سهامدارا ن شركتها حساسيت خاصي نسبت به استفاده بهينه از ثروت واگذار شده شركت به دارندگان اوراق قرضه شركت دارند . مگر اينكه بدهي شركت به دارندگان اوراق قرضه شركت، رهني(بدهي شركت با وثيقه قرار دادن دارايي هاي شركت ، ارتباط داشته باشد) شركت ها مي توانند مخاطره معنوي خود را كاهش داده و با وثيقه قرار دادن درصد بيشتري از دارايي هاي خود ، خود را كمتر درگير پروژه هاي مخاطره آميز نمايند ، و با افزايش دارايي هاي قابل رهني،هزينه تامين مالي كاهش مي يابد و شركت ها مي توانند وام بيشتري بگيرند(مایرز، 1977 ، 85 )
2-2-3-3- نوسان سود عملیاتی شرکتشركت هايي كه سود عملياتي آنها ، با عدم قطعيت يا نوسان بيشتري همراه است ،كمتر به بدهي اتكا مي كنند.
2-2-4 – وجه نقد آزادمعمولاً وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي، بيانگر توانايي شركت در ايجاد جريانهاي نقدي است. كيمل و همكاران معتقدند وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي نه تنها بايد در داراييهاي ثابت جديدي سرمايه گذاري شده تا شركت بتواند سطح جاري فعاليتهاي عملياتي خود را حفظ نمايد ، بلكه بخشي از اين وجوه نيز بايد به منظور رضايت سهامداران تحت عنوان سود سهام و يا بازخريد آن بين آنها توزيع گردد. بنابراين وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي به تنهايي نميتواند به عنوان توانايي واحد تجاري براي ايجاد جريانهاي نقدي تلقي گردد. از اين رو لازم است به منظور ارزيابي توانايي واحد تجاري، در كنار وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي جريانهاي وجوه نقد آزاد آن نيز محاسبه و مورد ارزيابي قرار گيرد(مارتين و پتي، 2000 ،ص 42).
همچنين از نظر مارتين و پتي معيارهاي قديمي حسابداري از قبيل سود هر سهم و بازده داراييها به تنهايي نميتوانند بيانگر عملكرد واحد تجاري باشند ، بلكه اين معيارها بايد در كنار معيارهايي از قبيل جريانهاي وجوه نقد آزاد واحد تجاري به كار برده شوند . چون در حالي كه سود مكرراً توسط مديران واحدهاي تجاري دستكاري ميگردد، كتمان و دستكاري جريانهاي نقدي آزاد بسيار دشوار است. بررسي مطالعات انجام شده حاكي از وجود ديدگاههاي متفاوت درباره جريانهاي وجوه نقد آزاد و روش محاسبه آن می باشد جنسن جزو اولين كساني بود كه تئوري جريانهاي وجوه نقد آزاد را تبيين و از آن تعريفي ارائه نمود.
2-2-4-1- تعریف جریان وجه نقد آزاداز نظر جنسن جريانهاي وجوه نقد آزاد واحد تجاري وجوه نقدي است كه مازاد بر وجوه نقد مورد نياز براي كليه پروژه هاي داراي خالص ارزش فعلي مثبت (بر مبناي تنزيل نرخ هزينه سرمايه قابل اتكا)، وجود دارد.
2-2-4-2- محاسبه جریان وجه نقد آزادطبق تعريف جنسن از جريان وجوه نقد آزاد لازم است پروژه ها از نظر ارزش فعلي خالص از طريق كاربرد نرخ هزينه سرماية قابل اتكايي، ارزيابي و در صورت مثبت بودن آن، وجوه لازم براي سرمايه گذاري در چنين پروژه هايي از جريانهاي نقد در دسترسي واحد تجاري كسر گردد، آنچه كه ميماند به عنوان جريان وجوه نقد آزاد تلقي خواهد شد .
جاگي و گيول معتقدند كه محاسبه جريان وجوه نقد آزاد براساس مدل جنسن بسيار مشكل است زيرا كه نميتوان به طور سريع تمام پروژههاي با ارزش فعلي خالص مثبت مورد انتظار واحد تجاري را شناسايي نمود . علاوه بر اين معمولاً اطلاعات در خصوص تعيين نرخ هزينه سرمايه قابل اتكا در دسترس نيست. از اين رو سعي شده است تا از مدلهاي ديگري كه به نوعي مدلهاي جايگزين مدل جنسن هستند، براي محاسبه جريانهاي وجوه نقد آزاد واحد تجاري استفاده شود .
از مهمترين اين مدلها ميتوان به مدل لهن و پولسن (1989 ) و مدل كاپلند اشاره نمود. از نظر لن و پولسن جريانهاي وجوه نقد آزاد شركت عبارتست از سود عملياتي قبل از هزينة استهلاك پس از كسر وجوه پرداختي بابت ماليات، هزينه بهره، سود سهامداران ممتاز و سود سهامداران عادي. كاپلند نيز تعريف زير را از جريانهاي وجوه نقد آزاد ارائه مينمايد :
جريانها ي وجوه نقد آزاد واحد تجار ي عبارتست ا ز سود عملياتي پس از ماليات به اضافه» هزينه هاي غيرنقدي پس از كسر سرمايه گذاري (افزايش در تغييرات) در سرمايه در گردش، اموال، ماشين آلات، تجهيزات و ساير داراييها.
2-2-4-3- مشکلات نمایندگی جریان وجه نقدبا اينكه گراسمن و هارت در سال 1982 مشكلات تضاد منافع ناشي از جريان وجوه نقد آزاد را تشخيص داده و نقش ضمانتي و مراقبتي بدهيها و تعهدات را تعريف كردهاند، اما جنسن در سال 1986 اين ايده را عمومي نمود. جنسن در مطالعات خود اين چنين مطرح ميكند ؛ مديران شركتها نمايندگان سهامداران ميباشند، رابطه اي مملو از منافع متضاد . تئوري نمايندگي ، تحليلگر اين قبيل تضادها، هم اكنون بخش با اهميتي از ادبيات هاي اقتصادي و مالي ست.
پرداخت سود سهام نقدي به سهامداران ، ايجادكننده تضاد اصلي بين سهامداران و مديران است كه تاكنون به خوبي مورد توجه قرار نگرفته است. پرداخت سود سهام به سهامداران، منابع تحت كنترل مديريت را كاهش ميدهد ، در نتيجه منجر به كاهش قدرت مديران ميشود. مديران داراي انگيزهاي براي رشد واحدهاي اقتصادي به ميزان اندازه بهينه مي باشند. رشد شركتها از طريق افزايش منابع تحت كنترل مديران، قدرت مديران را افزايش ميدهد. همچنين اين موضوع با پاداش مديريت در ارتباط ميباشد، زيرا كه تغييرات در پاداش به طور مثبتي به رشد در درآمدهاي شركت وابسته ميباشد. تمايل شركتها به اعطاي پاداش به مديران سطح مياني در خلال پيشرفت شركت نسبت به جايزه هاي سال به سال منجر به يك جانبداري سازماني قوي از طرف مديران خواهد شد .
جريان وجوه نقد آزاد، وجوه نقدي است كه مازاد بر وجوه نقد مورد نياز براي كليه پروژههاي داراي خالص ارزش فعلي مثبت ، وجود دارد. تضاد منافع بين سهامداران و مديران بر سر سياستهاي پرداخت سود سهام زماني افزايش پيدا ميكند كه سازمان جريانات وجوه نقد آزاد قابل توجهي ايجاد ميكند. مشكل اصلي اين است كه چگونه به مديران اين انگيزه داده شود تا جريان وجوه نقد آزاد را تخليه نمايند و از سرمايهگذاري آن در هزينه هاي سرمايه پايين يا تلف كردن آن در فعاليتهايي با بازده پائين جلوگيري شود .
هزينه هاي نمايندگي جريان وجوه نقد آزاد ناشي از يك تضاد منافع بين مديران و سهامداران ميباشد. با اينكه سهامداران خواستار افزايش ثروت و ارزش سهام خود هستند، مديران ممكن است تمايلات شخصي خود را ترجيح داده و به فكر استفاده از مزايايي جانبي باشند. اين رفتار در ادبيات تحقيق تحت عنوان ساختار امپراطوري يا مشكل سرمايه گذاري افراطي (بيش از حد) شناخته ميشود (وستفالن، 2002 ،ص 78)
ريچارد ، چيونگ و همكاران در تحقيق خود اين چنين مطرح ميكنند؛ شركتهاي داراي رشد اندك و جريان وجوه نقد آزاد بالا براي جبران سود كم و يا منفي خود، كه به ناچار همراه با NPV منفی مي باشند، از اقلام تعهدي اختياري افزايش دهنده سود استفاده ميكنند. جريان وجوه نقد آزاد همراه با فرصتهاي سرمايه گذاري پائين به عنوان يك مشكل نمايندگي اصلي مطرح ميشود كه در اين حالت مديران براي سهامداران هزينه هايي را ايجاد ميكنند كه ثروت سهامداران را كاهش ميدهد. مديران براي پوشش اثرات سرمايه گذاريهايي كه ثروت سهامداران را بيشينه نميكند از اختيارهاي حسابداري افزايش دهنده سود گزارش شده استفاده ميكنند .
تمايل مديران واحدهاي اقتصادي داراي جريان وجوه نقد آزاد و فرصتهاي رشد كم،به سرمايه گذاري در پروژه هاي اضافي (نهايي) يا حتي پروژه هاي داراي خالص ارزش فعلي منفي ميتواند از طريق ايجاد سرمايه گذاري هايي كه ثروت سهامداران را بيشينه نميكند، مشكلات نمايندگي و تضاد منافع را افزايش دهد. سرمايه گذاري هايي كه ثروت سهامدارا ن ر ا بيشينه نميكند. سرانجام ميتواند منجر به قيمت سهام پائينتر و تحريك سهامداران به بركنار كردن هيأت مديره و مديران ارشد اجرايي گردد. لذا به منظور پنهان كردن و پوشش دادن اين نوع سرمايه گذاريها، مديران از اقلام تعهدي اختياري حسابداري براي افزايش سود استفاده ميكنند و از آنجا كه مديران سود گزارش شده را به منظور مبهم و نامفهوم ساختن آن دستكاري و به اصطلا ح مديريت مي نمايند، زماني كه سرمايه گذاران در نتيجه سود گزارش شده ، تصميمات سرمايه گذاري غير بهينه اي اتخاذ ميكنند، مديريت سود منجر به تضاد منافع و سرانجام هزينه نمايندگي ميگردد. اين وضعيت در شركتهاي داراي جريان وجوه نقد آزاد بالا افزايش خواهد يافت .
2-2-4-4- مکانیزم های موثر برنمایندگی جریان وجه نقد آزادبرخي محققين از جمله جنسن، گيول، مايكل ، وست فالن، جاكوب، چيونگ، انوار ابومصلح، دكتر ساسان مهراني،تحقيقاتي را در خصوص اينكه چه مكانيزمهايي در برطرف نمودن مشكلات نمايندگي ناشي از جريان وجوه نقد آزاد ميتواند مؤثر واقع گردد، انجام داده اند :
از جمله راه حلهاي پيشنهادي براي همسو نمودن منافع مديران (نمايندگان) و سهامداران ميتوان به موارد زير اشاره كرد :
1- افزايش بدهيها، تعهدات و ديون (به طور كلي اهرم هاي مالي).
2 – سياستهاي پرداخت سود سهام.
3- نظارت هاي برون سازماني مانند به كارگيري حسابرسان مستقل با كيفيت بالا، افزايش سهامداران نهادي و تعداد سهام در تملك آنها.
4- استفاده از حق اختيارهاي خريد مديرانه سهام.
5- واگذاري حق اختيار خريد سهام به مديران تحت عنوان پاداش هاي انگيزشي.
2-2-5- شاخص های عملکرد مالیبحث ارزيابي عملكرد شركت از ديرباز به عنوان يك سوال مهم مطرح بوده است و مباحث متعددي در حسابداري و مديريت به بحث عملكرد شركت ها اختصاص يافته و بيشترين نوشته هاي تئوريك در اين زمينه است كه كدام يك از معيارهاي ارزيابي عملكرد شركتها از اعتبار بيشتري برخوردار است (خوش طينت و فلاحتي ، 1386 ،ص 13) . برخي معتقدند يك شاخص ايده آل براي سنجش عملكرد شركتها وجود ندارد . براي اندازه گيري و سنجش عملكرد و تعيين ارزش شركت روشهاي مختلفي وجود دارد، كه هر كدام داراي معايب اساسي بوده و چنانچه اين روشها بعنوان معياري براي اندازه گيري عملكرد و تعيين ارزش شركت در نظر گرفته شود، قطعا منجر به تعيين ارزش واقعي شركت نخواهد شد .حال آنكه ارزيابي عملكرد شركت يك ضرورت است و براي انجام آن بايد از معيارهاي پذيرفته شده اي استفاده شود كه تا حد امكان ، جنبه هاي متفاوت از لحاظ محدوديت در فعاليت ها و امكان بهره مندي از امكانات را مورد توجه قرار دهد . در يك تقسيم بندي كلي معيارهاي سنجش و عملكرد را مي توان به دو گروه معيارهاي مالي و غير مالي تقسيم كرد (همان منبع،ص 13 )
معيار غير مالي شامل: معيارهاي توليدي ، بازاريابي ،اداري و معيارهاي اجتماعي است و نسبت هاي مالي از جمله تكنيك هايي است كه بعنوان معيار مالي پيشنهاد شده است . برخي از پژوهشگران امور مالي پيشنهاد نموده اند كه بايد از شاخص تركيبي( مالي و غيرمالي) استفاده شود .با اين حال اين معيارها هم در نمودار است زيرا تعيين نوع معيارها ،نوع همبستگي بين آنها و نيز تعيين ارزش و وزن هر يك از آنها در مجموع معيارها ،كار ساده اي نيست. توجه به اين موضوع كه ارزيابي عملكرد از چه ديدگاهي و چه منظوري مي باشد ،ضروري است.
اشخاص و گروهاي مختلفي به ارزيابي عملكرد شركتها پرداخته و از نتايج آن در تصميم گيري هاي خود استفاده مي كنند بنظر ايجري يوجي ،معيارهاي مورد نظر هر كدام از افراد ذينفع ممكن است منطبق و همسو با ساير ذينفعان نباشد. در اين تحقيق تمركز اصلي بر ديدگاه سرمايه گذاران و ارزيابي آنها از علمكرد شركت است. براي محاسبه عملكرد مالي شركتها در اين تحقيق از هشت شاخص مالي در پنج گروه بعنوان نماينده اندازه گيري ها براي عملكرد مالي شركت ها انتخاب شده است (خوش طينت، 1386 ،ص 1 )
جدول 2-1 شاخص ها و گروه های سنجش عملکرد مالینحوه اندازه گیری شاخص عملکرد گروه عملکرد ردیف
MB=MV / BV نسبت ارزش بازار سرمایه به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام MB
ارزش بازار
شرکت 1
Q = (M.V.S +S.V.D) /B.V.A ارزش دفتری بدهیها + ارزش بازار سهام عادی / ارزش دفتری کل داراییها Q tobin
P / E قیمت سهام
/
سود هر سهم P / E ROA=OP / TE نسبت سود عملیاتی به ارزش دفتری جمع داراییها ROA
سود آوری
2
ATO=TR / TAS
نسبت کل درآمد به حمع داراییها ATO فعالیت
3
ASR =(pR1R-pR0 R+ D)/ pR 0 بازده سهام سالانه ASR بازده سرمایه
4
ROE= OP / TAS نسبت سود خالص به حقوق صاحبان سهام ROE EVA=(R-C)Capital ارزش افزوده اقتصادی
EVA مبتنی بر ارزش آفرینی 5
MB : از روشهاي عمومي شناخته شده برای اندازه گيري دارایي هاي نامشهود و سرمايه فكري است .اين ارزش از طريق اختلاف بين ارزش بازار و ارزش دفتري شركت محاسبه مي شود. اين روش به رغم سادگي داراي برخي مشكلات در اندازه گيري و نيز تفسير نتايج مي باشد. ارزش دفتري بستگي به استاندارد ملي و يا بين المللي دارد كه ممكن است در عمل ارزش دفتري را دستخوش تغيير نمايند. از طرف ديگر ارزش سهام در بازار همواره در حال تغيير است كه نتايج حاصل را صرفاً براي زماني كوتاه معتبر مي سازد.
(2-3)
MB=MV/BV = ارزش بازار شرکت / ارزش دفتری شرکت
Q tobin : توسط جيمز توبين برنده نوبل اقتصاد ارائه شده است. بمنظور اندازه گيري ارزش شركتها مطرح گرديد در حال حاضر در مباحث مديريت مالي و سرمايه گذاري اين شاخص به صورت گسترده براي اندازه گيري ارزش شركت ها استفاده مي شود. شاخص فوق درواقع بيانگر نسبت ارزش بازاري داراييها به بهاي جايگزين بر ارزش دفتري داراييهاي شركت بوده كه از رابطه زیر محاسبه میشود:(صامتی و تهرانی 1386 ص 47 )
Q tobin = QUOTE 6392521353(2-4)
ارزش بازار سهام = Comval
ارزش سهام ممتاز =PREFVAL
ارزش دفتری بدهی بلند مدت = SBOND
ارزش دفتری بدهی کوتاه مدت = STDEBT
ارزش دفتری کل دارییهای شرکت = SRC
باتوجه به نبود سهام ممتاز در ايران و جهت ساده نمودن معادله فوق از رابطه زير جهت محاسبه نسبت توبين استفاده شده است :
(2-5)
ارزش بازار سهام عادیM.V.S
ارزش دفتری بدهیهاB.V.D
ارزش دفتری داراییهاB.V.A
بازده مجموع داراییها :اندازه گیری میکند که به ازای یک واحد از منابع شرکت چه مقدار سود در طی یکسال حاصل شده است
P/E : یک نسبت و رابطه قیمت به بازده را نشان میدهد و به شرح زیر محاسبه میشود :
(2-6) عایدی هر سهم / قیمت بازار سهام P / E =
ROA : برای نشان دادن قدرت سود آوری شرکت نسبت به جمع ارزش دفتری داراییها تهیه میشود که خیلی
از اوقات زمانی که بین دو یا چند شرکت در یک صنعت در اندازه های مختلف مقایسه میشو به طریق زیر محاسبه میگردد :
ROA = OP / TAS
سود عملیاتی =OP
= جمع داراییهاTAS

متن کامل پایان نامه ها در 40y.ir

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *