*129

2057400-377190
دانشگاه آزاد اسلامی
واحد بندرعباس
دانشکده ی تحصیلات تکمیلی،گروه حسابداری
پایان نامه برای دریافت درجه کارشناسی ارشد
عنوان:
بررسی تاثیر میزان عدم اطمینان بازار، سرمایه گذاری ها و کیفیت اطلاعات شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بر اختیارات سرمایه گذاری.
استاد راهنما:
دکتر حسین جباری
استاد مشاور:
دکترملیکه بهشتی فر
نگارش:
رحیم آتش نژاد
پاییز91
بسم الله الرحمن الرحیم
چکیده:
هدف اصلی پژوهش حاضر بررسی تاثیر عدم اطمینان محیطی(بازار) ، سرمایه گذاری ها و کیفیت اطلاعات در دسترس بر اختیارات سرمایه گذاری شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران و همچنین معرفی هر چه بیشتر نظریه ی جدیدی به نام Real Option می باشد. اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای نیز همانند اختیار روی دارایی های مالی است با این تفاوت که این اختیار ها روی دارایی های حقیقی مانند زمین، ساختمان، ماشین الات و سایر دارایی های فیزیکی پدید می آیند.
استفاده از روش های سنتی ارزیابی پروژه ها مانند روش های تنزیل جریان نقدی ) ارزش فعلی خالص، نرخ بازده داخلی و…) با توجه به عوامل عدم اطمینان محیطی، انعطاف و اختیار مدیریتی در طرح ها و سرمایه گذاری ها به ارزیابی غیر واقعی و ناقص می انجامد. لذا با توجه به این نارسایی ها استفاده از نظریه اختیارات سرمایه گذاری و تاثیرات آن در ارزش شرکت و تعین ارزش خود اختیارات می تواند کمک شایانی به ارزیابی بهتر و واقعی تر پروژه ها و سرمایه گذاری ها کند بنابراین در این باره سوالی پیش می آید که با توجه به اینکه مدیران از چنین اختیاراتی آگاه هستند چگونه ساختار و منطق اختیارات سرمایه گذاری را در تجزیه و تحلیل طرح ها و پروژه های خود با توجه به عدم اطمینان محیطی، هزینه سرمایه گذاری، نرخ بهره بدون ریسک و کیفیت اطلاعات در دسترس شرکت لحاظ می کنند؟ بدین منظور با استفاده از فرمول عمومی کوکران نمونه ای شامل 163 مدیر مالی شرکت های سهامی(تولیدی) بورس اوراق بهادار تهران دیدگاه ها و نظرات خود را در مورد اختیارات سرمایه گذاری مورد بررسی و واکاوی قرار دادند. و همچنین برای تجزیه و تحلیل داده ها از رگرسیون خطی استفاده شد.با بررسی های به عمل آمده روشن گردید که از دیدگاه مدیران فوق الذکر متغیر های مستقل ( عدم اطمینان محیطی، نرخ بهره بدون ریسک، هزینه سرمایه گذاری و کیفیت اطلاعات در دسترس) تاثیر به سزایی بر اختیارات سرمایه گذاری دارند.
واژه های کلیدی:
اختیارات سرمایه گذاری، عدم اطمینان محیطی، کیفیت اطلاعات در دسترس، نرخ بهره بدون ریسک، هزینه سرمایه گذاری.
فهرست مطالب
عنوان صفحه
چکیده
فصل اول: کلیات تحقیق
1-1- مقدمه……………………………………………………………………………………………………………………….1
2-1- بیان مسئله…………………………………………………………………………………………………………………1
3-1- اهداف تحقیق……………………………………………………………………………………………………………3
4-1- مدل مفهومی تحقیق……………………………………………………………………………………………………5
5-1-فرضیه های پژوهش……………………………………………………………………………………………………..6
1-5-1-فرضیه اول………………………………………………………………………………………………………………6
2-5-1- فرضیه دوم…………………………………………………………………………………………………………….6
3-5-1- فرضیه سوم……………………………………………………………………………………………………………6
4-5-1- فرضیه چهارم…………………………………………………………………………………………………………7
6-1- متغیرهای عملیاتی تحقیق…………………………………………………………………………………………….7
7-1- تعریف واژه ها و اصطلاحات……………………………………………………………………………………….8
1-7-1- اختیارات سرمایه گذاری………………………………………………………………………………………….8
2-7-1- عدم اطمینان محیطی……………………………………………………………………………………………….8
3-7-1- هزینه سرمایه گذاری……………………………………………………………………………………………..9
ادامه فهرست مطالب
عنوان صفحه
4-7-1- تحقیق و توسعه……………………………………………………………………………………………………10
5-7-1- نرخ بهره……………………………………………………………………………………………………………..10
فصل دوم: ادبیات تحقیق
1-2-مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………12
2-2- نگاهی مختصر بر سابقه تاریخی اختیارات سرمایه گذاری………………………………………………12
3-2- اختیارات سرمایه گذاری چیست؟……………………………………………………………………………….13
4-2- اختیارات سرمایه گذاری در مقایسه با اختیارات مالی…………………………………………………….16
5-2- اختیار سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای…………………………………………………………..18
6-2- انواع اختیارات سرمایه گذاری…………………………………………………………………………………….19
1-6-2- اختیار تاخیر(صبر)………………………………………………………………………………………………..19
2-6-2- اختیارات ترکیب درون دادها یا انعطاف پذیری فرآیند……………………………………………….21
3-6-2- اختیارات ترکیب برون دادها یا انعطاف پذیری محصول…………………………………………….21
4-6-2-اختیار واگذاری یا اتمام طرح…………………………………………………………………………………..22
1-4-6-2- ارزش واگذاری و بودجه بندی سرمایه ای……………………………………………………………23
2-4-6-2- اثر گذاری اختیار واگذاری بر گزینش پروژه…………………………………………………………25
3-4-6-2- بهسازی شرایط با اختیار واگذاری………………………………………………………………………27
ادامه فهرست مطالب
عنوان صفحه
4-4-6-2- ارزیابی پیوسته واگذاری سرمایه ای…………………………………………………………………….29
5-6-2- اختیارات تعطیلی یا اختیارات موقت……………………………………………………………………….30
6-6-2- اختیار گسترش تولید…………………………………………………………………………………………….30
7-6-2- اختیار اندازه یا شدت عملیات………………………………………………………………………………..33
8-6-2- اختیار توسعه………………………………………………………………………………………………………33
9-6-2- اختیار انقباض………………………………………………………………………………………………………33
10-6-2- اختیار معاوضه……………………………………………………………………………………………………33
11-6-2- اختیار متوالی……………………………………………………………………………………………………..34
12-6-2-اختیارات درون طرحی در مقابل اختیار بین طرح ها…………………………………………………34
13-6-2-اختیارات رشد، ارزش راهبردی……………………………………………………………………………..34
14-6-2-اختیارات سرمایه گذاری مرحله ای یا اختیار زمانبندی تا سرسید……………………………….35
15-6-2-اختیار تغییر در فناوری طرح………………………………………………………………………………….35
7-2- پیشینه تحقیق……………………………………………………………………………………………………………36
1-7-2- تحقیقات خارج از ایران…………………………………………………………………………………………36
1-1-7-2- تحقیق گالبرک و لارین……………………………………………………………………………………..36
2-1-7-2-جاگل………………………………………………………………………………………………………………36
ادامه فهرست مطالب
عنوان صفحه
3-1-7-2-تحقیق موسکوویتز……………………………………………………………………………………………..36
4-1-7-2- تری جرجیس…………………………………………………………………………………………………37
5-1-7-2- باچیلورز………………………………………………………………………………………………………….37
6-1-7-2- سباستین جی…………………………………………………………………………………………………..38
2-7-2- تحقیقات در کشور ایران……………………………………………………………………………………….38
1-2-7-2- تحقیق علی نژاد ساروکلایی………………………………………………………………………………38
2-2-7-2- تحقیق سینایی………………………………………………………………………………………………….39
3-2-7-2- تحقیق دستگیر…………………………………………………………………………………………………39
فصل سوم: روش اجرای تحقیق
1-3- مقدمه……………………………………………………………………………………………………………………..41
2ـ3ـ روش تحقیق ……………………………………………………………………………………………………………42
3ـ3ـ جامعه ونمونه آماری …………………………………………………………………………………………………43
4ـ3ـ روش و ابزار گردآوری اطلاعات ………………………………………………………………………………..45
5ـ3ـ روش تجزیه و تحلیل داده ها …………………………………………………………………………………….47
1ـ5ـ3ـ ابزار و اندازه گیری آزمودنی ها ……………………………………………………………………………….47
1ـ1ـ5ـ3ـ طیف لیکرت………………………………………………………………………………………………………48
ادامه فهرست مطالب
عنوان صفحه
2ـ1ـ5ـ3ـ نحوه ارزش گذاری در طیف لیکرت ………………………………………………………………….48
3ـ1ـ5ـ3ـ مزایای طیف لیکرت عبارتند از: …………………………………………………………………………48
6-3- روایی و پایایی ابزار گردآوری اطلاعات ( پرسشنامه )……………………………………………….49
1ـ6ـ3ـ روایی ( اعتبار ) …………………………………………………………………………………………………49
2ـ6ـ3ـ پایایی………………………………………………………………………………………………………………49
3ـ6ـ3ـ عوامل موثر بر پایایی و روایی ……………………………………………………………………………….50
7-3- نرم افزار کامپیوتری ………………………………………………………………………………………………….51
فصل چهارم:تجزیه و تحلیل داده ها
4-1-مقدمه………………………………………………………………………………………………………………………53
4-2- ویژگی های جمعیت شناختی نمونه آماری…………………………………………………………………..53
4-2-1- توزیع فراوانی پاسخگویان برحسب میزان تحصیلات…………………………………………………54
4-2-2- توزیع فراوانی پاسخگویان برحسب رشته تحصیلی……………………………………………………54
4-2-3- توزیع فراوانی پاسخگویان برحسب سابقه خدمت……………………………………………………..55
4-2-4- توزیع فراوانی پاسخگویان برحسب جنسیت…………………………………………………………….56
4-3- بررسی پایایی پرسشنامه با استفاده از آلفای کرونباخ………………………………………………………57
4-4- بررسی متغیرهای اصلی پژوهش………………………………………………………………………………….58
ادامه فهرست مطالب
عنوان صفحه
4-5- بررسی فرضیه‌های پژوهش…………………………………………………………………………………………58
4-5-1- ضریب همبستگی پیرسون بین متغیر استفاده از اختیارات سرمایه‌گذاری و سایر متغیرهای مستقل……………………….58
4-5-2- ایجاد مدل رگرسیون برای متغیر کاربرد اختیارات سرمایه گذاری و متغیر عدم اطمینان محیطی……………………60
4-5-2-1- بررسی نرمال بودن……………………………………………………………………………………………60
4-5-2-2- بررسی ثابت بودن واریانس……………………………………………………………………………….62
4-5-2-3- بررسی خطی بودن …………………………………………………………………………………………..62
4-5-2-4- بررسی مستقل بودن …………………………………………………………………………………………63
4-5-3- ایجاد مدل رگرسیون برای متغیر کاربرد اختیارات سرمایه گذاری و متغیر نرخ بهره بدون ریسک………………….64
4-5-3-1- بررسی نرمال بودن……………………………………………………………………………………………64
4-5-3-2- بررسی ثابت بودن واریانس………………………………………………………………………………..66
4-5-3-3- بررسی خطی بودن ………………………………………………………………………………………….66
4-5-3-4- بررسی مستقل بودن ………………………………………………………………………………………..67
4-5-4- ایجاد مدل رگرسیون برای متغیر کاربرد اختیارات سرمایه گذاری و متغیر کیفیت اطلاعات در دسترس……………68
4-5-4-1- بررسی نرمال بودن……………………………………………………………………………………………68
4-5-4-2- بررسی ثابت بودن واریانس………………………………………………………………………………..69
4-5-4-3- بررسی خطی بودن …………………………………………………………………………………………..70
ادامه فهرست مطالب
عنوان صفحه
4-5-4-4- بررسی مستقل بودن …………………………………………………………………………………………71
4-5-5- ایجاد مدل رگرسیون برای متغیر کاربرد اختیارات سرمایه گذاری و متغیر هزینه‌های سرمایه‌گذاری………………..72
4-5-5-1- بررسی نرمال بودن……………………………………………………………………………………………72
4-5-5-2- بررسی ثابت بودن واریانس……………………………………………………………………………….73
4-5-5-3- بررسی خطی بودن ………………………………………………………………………………………….74
4-5-5-4- بررسی مستقل بودن ………………………………………………………………………………………..74
4-5-6- ایجاد مدل رگرسیون چند متغیره برای متغیر کاربرد اختیارات سرمایه گذاری و چهار متغیر مستقل پژوهش………76
4-5-6-1- بررسی نرمال بودن……………………………………………………………………………………………76
4-5-6-2- بررسی ثابت بودن واریانس……………………………………………………………………………….77
4-5-6-3- بررسی خطی بودن …………………………………………………………………………………………..77
4-5-6-4- بررسی مستقل بودن …………………………………………………………………………………………80
4-5-6-5- تولرانس و رابطه خطی مشترک چندگانه………………………………………………………………81
فصل پنجم:نتیجه گیری و پیشنهاد ها
1-5- مقدمه……………………………………………………………………………………………………………………84
2-5- ارزیابی و تشریح نتایج آزمون فرضیه ها ……………………………………………………………………84
3-5- پیشنهادها……………………………………………………………………………………………………………….87
ادامه فهرست مطالب
عنوان صفحه
1-3-5- پیشنهادهای تحقیق …………………………………………………………………………………………….87
2-3-5- پیشنهادهایی برای تحقیق های آتی………………………………………………………………………..88
4-5- محدودیت های تحقیق…………………………………………………………………………………………….88
فهرست جداول
عنوان صفحه
جدول 1-2 تشابه بین متغیر های اختیارات سرمایه گذاری و اختیارات مالی………………………………17
جدول 2-2 : توزیع احتمالات مشرطی برای مثال واگذاری …………………………………………………….27
جدول 3-2: توزیع احتمالات مشرطی برای مثال تغیر داده شده است………………………………………..29
جدول4-1 : فراوانی و درصد آزمودنیها بر حسب میزان تحصیلات………………………………………..54
جدول4-2 : فراوانی و درصد آزمودنیها بر حسب رشته‌ تحصیلی…………………………………………..55
جدول4-3 : فراوانی و درصد آزمودنیها بر حسب سابقه خدمت……………………………………………56
جدول4-4 : فراوانی و درصد آزمودنیها بر حسب جنسیت……………………………………………………56
جدول 4-5 : ضریب آلفای کرونباخ برای متغیرهای پژوهش……………………………………………………57
جدول 4-6 : میانگین و انحراف معیار متغیرهای پژوهش…………………………………………………………58
جدول 4-7 : ضریب همبستگی پیرسون………………………………………………………………………………..59
جدول 4-8 : نتایج حاصل از رگرسیون…………………………………………………………………………………64
جدول 4-9 : نتایج حاصل از رگرسیون…………………………………………………………………………………68
جدول 4-10 : نتایج حاصل از رگرسیون……………………………………………………………………………….71
جدول 4-11 : نتایج حاصل از رگرسیون……………………………………………………………………………….75
جدول 4-12 : نتایج حاصل از رگرسیون……………………………………………………………………………….81
جدول 4-13 : بخشی از ضرایب مربوط به مدل (تولرانس و VIF مدل)…………………………………..82
فهرست شکل ها
عنوان صفحه
شکل4-1 : درصد فراوانی آزمودنیها بر حسب میزان تحصیلات……………………………………………..54
شکل4-2 : درصد فراوانی آزمودنیها بر حسب رشته تحصیلی……………………………………………….55
شکل4-3 : درصد فراوانی آزمودنیها بر حسب سابقه خدمت…………………………………………………56
شکل4-4 : درصد فراوانی آزمودنیها بر حسب جنسیت………………………………………………………..57
شکل4-5 : نمودار P-P مربوط به مدل………………………………………………………………………………..61
شکل4-6 : نمودار هیستوگرام مربوط به مد………………………………………………………………………….61
شکل4-7 : آزمون ثابت بودن مدل (پراکنش متغیر وابسته)………………………………………………………62
شکل4-8 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………..63
شکل4-9 : نمودار P-P مربوط به مدل……………………………………………………………………………….65
شکل4-10 : نمودار هیستوگرام مربوط به مدل………………………………………………………………………65
شکل4-11 : آزمون ثابت بودن مدل (پراکنش متغیر وابسته)……………………………………………………66
شکل4-12 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………67
شکل4-13 : نمودار P-P مربوط به مدل………………………………………………………………………………69
شکل4-14 : نمودار هیستوگرام مربوط به مدل………………………………………………………………………69
شکل4-15 : آزمون ثابت بودن مدل (پراکنش متغیر وابسته)……………………………………………………70
شکل4-16 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………70
شکل4-17 : نمودار P-P مربوط به مدل……………………………………………………………………………..72
ادامه فهرست شکل ها
عنوان صفحه
شکل4-18 : نمودار هیستوگرام مربوط به مدل………………………………………………………………………73
شکل4-19 : آزمون ثابت بودن مدل (پراکنش متغیر وابسته)……………………………………………………73
شکل4-20 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………74
شکل4-21 : نمودار P-P مربوط به مدل………………………………………………………………………………76
شکل4-22 : نمودار هیستوگرام مربوط به مدل………………………………………………………………………76
شکل4-23 : آزمون ثابت بودن مدل (پراکنش متغیر وابسته)……………………………………………………77
شکل4-24 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………78
شکل4-25 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………78
شکل4-26 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………79
شکل4-27 : آزمون خطی بودن واریانس مربوط به مدل…………………………………………………………79
1-1- مقدمه
بسیاری از سرمایه گذاری ها و پروژه ها به گونه ای هستند که اختیارات مهمی در آنها
نهفته است. در این میان روش های نوین وتکنیک های ارزیابی جدید کمک شایانی به کشف و استفاده از این اختیارات نموده اند. به گونه ای که روز به روز ابعاد مختلفی از نارسایی های روش های قدیمی ارزیابی سرمایه گذاری ها و تصمیمات مدیریتی هویدا می گردد.
در فصل اول سعی کرده ایم پس از بیان مسئله تحقیق، به بیان اهداف تحقیق بپردازیم؛ همچنین در این فصل به مدل مفهومی و فرضیه های پژوهش نیز اشاره شده است. در پایان این فصل متغیرهای عملیاتی تحقیق و تعاریف واژه ها و اصطلاحات آمده است.
2-1- بیان مسئله
استفاده از روش های سنتی ارزیابی پروژه های سرمایه ای مانند روش های تنزیل جریان های نقدی (نرخ بازده داخلی، ارزش های فعلی نا خالص و…) با توجه به عدم اطمینان موجود در محیط، انعطاف و اختیارات مدیریتی موجود در سرمایه گذاری ها به ارزیابی ناقص و غیر واقعی می انجامد. لذا با توجه به این نارسایی ها، استفاده از نظریه ی اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای می تواند با تعیین ارزش این اختیارات و انعطاف های مدیریتی و تاثیر آن در ارزش دارایی ها و بالطبع در ارزش شرکت، به ارزیابی بهتر و واقعی تر دارایی ها ی پروژه ها کمک می کند.
روش های بودجه بندی سرمایه ای که تجزیه و تحلیل اختیارات سرمایه گذاری نامیده می شود قادر است تا انعطاف پذیری پروژه ها را ارزش گذاری کند.
بسیاری از سرمایه گذاری ها و پروژه ها به گونه ای هستند که اختیارات مهمی در آن ها نهفته است. در این میان روش های نوین و تکنیک های ارزیابی جدید کمک شایانی به کشف و استفاده از این اختیارات نموده اند. به گونه ای که روز به روز ابعاد مختلفی از نارسایی های روش قدیمی ارزیابی سرمایه گذاری ها و تصمیمات مدیریتی هویدا می گردد.
روش های سنتی ارزیابی پروژه ها مانند ارزش فعلی خالص و روش نرخ بازده داخلی و دیگر تکنیک های سنتی، انعطاف مدیریتی رادر اتخاذ تصمیم در شرایط متغیر بازار در نظر نمی گیرند.
این روش های تنزیل جریان نقدی بر این اساس بنا گردیده اند که به محض پذیرفته شدن یک پروژه یا سرمایه گذاری باید آن را تا پایان عمر مفیدش نگهداری کرد. عدم اطمینان سرمایه گذاری ها و شرایط متغیر اقتصادی باعث نگاه جدیدی به مسایل مالی گردیده است. این نگاه و منطق جدید پارادایمی است که تقریباً در همه تصمیمات مدیریتی کاربرد دارد. این منطق و روش ارزیابی جدید «منطق اختیارات سرمایه گذاری» نام دارد.
براساس این منطق، اطلاعات جدید بخشی از عدم اطمینان اولیه بازار را برطـرف می کند مدیـریت مجبور می شود تا در تصمیمات اولیه خود تجدید نظر کند.
در حالی که در تحلیل های سنتی، انعطاف های مدیریتی را مد نظر قرار نمی دهد و ارزش پروژه ها و استراتژی ها را زیر ارزش واقعی شان تبیین می کند. پاسخ به ارزیابی چنین پروژه هایی در تحلیل اختیارات سرمایه گذاری است که می تواند در یک محیط پویا مانند کشف یک داروی جدید، صنایع نفت و گازها تولید ها و کسب و کار الکترونیک، ارزیابی ورود به بازارهای جدید، سرمایه گذاری مشترک تحقیق و توسعه، ادغام بازارهای الکترونیک توسعه و پرورش سرمایه های معنوی (افراد)، توسعه و گسترش تکنولوژی، توسعه تجهیزات، الویت بندی پروژه ها و دیگر موارد کاربرد دارد بیشتر، بنیان کار در بودجه بندی سرمایه ای بر این پایه بوده است که جریان های نقدی هر پروژه ی سرمایه گذاری را تا زمانی در آینده پیش بینی، سپس با نرخ تنزیلی مناسب، ارزشی فعلی آنها را به دست می آورند. معمولاً پروژه های سرمایه گذاری، پس از گزینش و آغاز سرمایه گذاری در آنها، پایدار و دگرگون ناپذیر نمی باشد. مدیران می توانند هر از گاهی، با دستیابی به داده های نو و شرایط زمانی جدید، دگرگونی هایی را پدید آورند که در جریان نقدی آتی سرمایه گذاری تاثیر داشته باشد. این آزادی مدیران (یا اختیار سرمایه گذاری) در دل پروژه های سرمایه گذاری نهفته می باشد.
اختیارات سرمایه گذارری رویکردی است که یک دلیل مثبت از ارزشگذاری و ریسک وشناخت را برای پیشبرد سرمایه گذاری در نظر می گیرد.
متاسفانه در ایران بنا به دلایلی اختیارات سرمایه گذاری جایگاه و کاربردی ندارد. این تحقیق به بررسی تاثیر میزان عدم اطمینان بازار، کیفیت اطلاعات در دسترس مدیران و هزینه های سرمایه گذاری بر اختیارات سرمایه گذاری می پردازد تا از این طریق روش ها و مفاهیمی را برای گسترش و توسعه اختیارات سرمایه گذاری در ایران، معرفی کند.
این پژوهش به جستجوی این موضوع می پردازد، که آیا مدیران مالی شرکت های بورسی در ایران این تغییرات را پذیر فته اند و همگام با سایر کشورهای پیشرو متناسب با تکنیک ها و روش های اختیارات سرمایه گذاری گامی برمی دارند یا خیر؟ بنابراین 4سوال اساسی زیر مطرح می شود:
1-دیدگاه مدیران مالی نسبت به تاثیر میزان عدم اطمینان محیطی(بازار) بر اختیارات سرمایه گذاری چگونه است؟
2-دیدگاه مدیران مالی نسبت به تاثیر میزان سرمایه گذاری ها بر اختیارات سرمایه گذاری چگونه است؟
3-دیدگاه مدیران مالی نسبت به تاثیر میزان کیفیت اطلاعات دردسترس مدیران بر اختیارات سرمایه گذاری چگونه است؟
4-دیدگاه مدیران مالی نسبت به تاثیر میزان بهره بدون ریسک بر اختیارات سرمایه گذاری چگونه است؟
3-1- اهداف تحقیق
با توجه به موضوع پژوهش حاضر که در زمینه بررسی تاثیر میزان عدم اطمینان بازار، سرمایه گذاری ها و کیفیت اطلاعات بر اختیارات سرمایه گذاری می باشد اهداف اصلی و فرعی زیر مدنظر است:
هدف اصلی:
1-کمک به مدیران حرفه ای جهت استفاده کلی از اختیارات سرمایه گذاری و چگونگی بکارگیری مدیران از این اختیارات.
اهداف فرعی:
1-تبیین ارتباط بین میزان عدم اطمینان محیطی و اختیارات سرمایه گذاری.
2-تبیین ارتباط بین میزان نرخ بهره بدون ریسک و اختیارات سرمایه گذاری.
3-تبیین ارتباط بین کیفیت اطلاعات دردسترس و اختیارات سرمایه گذاری.
4-تبیین ارتباط بین هزینه سرمایه گذاری و اختیارات سرمایه گذاری.
این تحقیق منجر به ارائه یافته هایی در رابطه با اختیارات سرمایه گذاری خواهد شد. که نتایج آن می تواند موجب آشنا شدن و همراه شدن مدیران مالی با موضوعات و اختیارات سرمایه گذاری شود.
4-1- مدل مفهومی تحقیق
متغیرهای مستقل:
بهره بدون ریسک
عدم اطمینان محیطی (بازار)

کیفیت اطلاعات در دسترس

متغیر وابسته:
هزینه سرمایه گذاری

اختیارات سرمایه گذاری

سرمایه گذاری تحقیق و توسعه

زمانبندی سرمایه گذاری

برگشت ناپذیری هزینه های سرمایه ای

مدل مفهومی فوق ارتباط بین متغیرهای مستقل و تاثیرات آنها را بر متغیر وابسته تحقیق نشان می دهد.
اختیارات سرمایه گذاری متغیر وابسته ای است که اولین متغیر مورد توجه است متغیری که تلاش می شود تغیرات آن توسط هفت متغیر مستقل، شامل: عدم اطمینان محیطی (بازار)، بهره بدون ریسک، کیفیت اطلاعات در دسترس مدیران، هزینه سرمایه گذاری، سرمایه گذاری تحقیق و توسعه، زمانبندی سرمایه گذاری، برگشت ناپذیری هزینه های سرمایه ای، تعبیر و تفسیر شود.
5-1-فرضیه های پژوهش
برای پاسخ به سوالات تحقیق فرضیه های زیر تدوین گردیده است:
1-5-1-فرضیه اول
بین میزان عدم اطمینان محیطی (بازار) و استفاده از اختیارات سرمایه گذاری توسط مدیران شرکت های پذیرفته شده در بورس رابطه معنی داری وجود دارد.
2-5-1- فرضیه دوم
بین میزان نرخ بهره بدون ریسک و استفاده از اختیارات سرمایه گذاری توسط مدیران شرکت های پذیرفته شده در بورس رابطه معنی داری وجود دارد.
3-5-1- فرضیه سوم
بین کیفیت اطلاعات در دسترس مدیران و استفاده از اختیارات سرمایه گذاری توسط مدیران شرکت های پذیرفته شده در بورس رابطه معنی داری وجود دارد.
4-5-1- فرضیه چهارم
بین میزان هزینه سرمایه گذاری و استفاده از اختیارات سرمایه گذاری توسط شرکت های پذیرفته شده در بورس رابطه معنی داری وجود دارد. که این فرضیه اصلی شامل سه زیرفرضیه ذیل می باشد:
1- بین میزان سرمایه گذاری تحقیق و توسعه و استفاده از اختیارات سرمایه گذاری توسط مدیران شرکت های پذیرفته شده در بورس رابطه معنی داری وجود دارد.
2- بین انتخاب زمانبندی سرمایه گذاری و استفاده از اختیارات سرمایه گذاری توسط شرکت های پذیرفته شده در بورس رابطه معنی داری وجود دارد.
3- بین برگشت ناپذیری هزینه های سرمایـه ای و استفاده از اختیـارات سرمـایه گذاری توسـط مدیـران شرکت ها ی پذیرفته شده در بورس رابطه معنی داری وجود دارد.
6-1- متغیرهای عملیاتی تحقیق
متغیرمستقل:
عدم اطمینان محیطی بازار
نرخ بهره بدون ریسک
میزان هزینه هاس سرمایه گذاری
کیفیت اطلاعات در دسترس
سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه
زمانبندی سرمایه گذراری
برگشت ناپذیری هزینه های سرمایه گذاری
متغیر وابسته:
اختیارات سرمایه گذار
7-1- تعریف واژه ها و اصطلاحات:
1-7-1- اختیارات سرمایه گذاری
اختیارات سرمایه گذاری حقی است تا سرمایه گذار بتواند اکنون یا آینده عملی را انجام دهد، در صورتی که انجام ندادن آن تعهدی برای وی به وجود نمی آورد (دنوفیل2009، 19).
اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای عوامل مهمی در فرآیند تصمیم گیری های سرمایه گذاری هستند که تکنیک های جریان های نقدی تنزیلی آن ها را نادیده می گیرند. در نبود مدل های صریح ارزشیابی اختیارات سرمایه گذاری در عمل؛ جالب خواهد بود بدانیم چگونه مدیران مالی ارزش این گونه اختیارات را در تصمیم گیری خود منظور می کنند. شواهد گفتاری حاکی از آن است که تصمیم گیرندگان سرمایه گذاری ها با افزایش نرخ مبنا به بیش از هزینه سرمایه در شرکت به نحوی برای منظور نمودن اختیارات سرمایه گذاری ها در دارایی های سرمایه ای فاکتوری در نظر می گیرند (دستگیر،1383 ، 123).
2-7-1- عدم اطمینان محیطی
عدم اطمینان محیطی یک مفهوم کلیدی در ادبیات نظریه و طراحی سازمان است. به ویژه در نظریه هایی که ماهیت و چگونگی تعامل سازمان و محیط را تبیین می نمایند. بخش مهمی از فعالیت های تجربی و نظری با هدف مفهوم سازی سنجش و اندازه گیری عدم اطمینان محیطی انجام شده است. اکثر این تلاش ها و اقدامات ناظر بر این پیش فرض ضمنی است که عدم اطمینان برای حفظ تعادل سازمانی و عملکرد رضایت بخش غیر کارکردی و مضر است. بنابراین برای شناسایی و تجویز روش ها و راهبرهایی که مدیران بتوانند پیامدهای منفی عدم اطمینان را کاهش داده و یا از بین ببرند تمرکز شده است. به رغم این حقیقت که مفهوم عدم اطمینان محیطی موجد زمینه نظری قوی و با اهمیتی است تحقیقات تجربی انجام شده از ناسازگاری و اغلب مشکلاتی در تفسیر نتایج برخوردارند پرسش اصلی این است که سازمان های اثربخش و موفق چگونه خود را با شرایط عدم اطمینان محیطی تطبیق می دهند ؟(اشرفی، 1381 ، 5)
3-7-1- هزینه سرمایه گذاری
مفهوم هزینه سرمایه بر این فرض مبتنی است که هدف یک شرکت عبارت است از به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، رعایت این اصل باعث خواهد شد که هزینه سرمایه(با توجه به نوع کاربرد آن)مفاهیم دیگری را مطرح کنیم.
ارائه تعریفی از سرمایه، هر شرکتی دارای ریسک وبازده مخصوص به خود است (البته مقصود شرکتی است که هدف تحصیل سود باشد) هر یک از گروه های سرمایه گذار، مثلآ دارندگان اوراق قرضه، سهام ممتاز و سهام عادی خواهان میزانی از نرخ بازدهی هستند که در خورریسک مربوط به آن باشد. هزینه سرمایه عبارت است از حداقل نرخ بازدهی که شرکت باید به دست آورد تا بازده مورد انتظارسرمایه گذاران در شرکت تامین شود(جهانخانی و پاسائیان، 1390، 317)
اصطلاح “هزینه سرمایه” در واقع “نرخ بازده مورد انتظار” یک سرمایه گذاری است و مترادف اصطلاح”بازده مورد انتظار” می باشد. روش میانگین موزون هزینه سرمایه تکنیکی است که بازده مورد انتظار را برحسب اجزاء منفرد تشکیل دهنده ساختار سرمایه شرکت اندازه گیری می کند. در این روش، هزینه هریک از اقلام بدهی و بازده هر یک از اقلام حقوق صاحبان سهام به طور جداگانه محاسبه می شود.(وکیلی فرد، 28،1388)
4-7-1- تحقیق و توسعه
در آینده حفظ و به دست آوردن مزایای رقابتی بی نهایت مشکل است برای باقی ماندن در عرصه رقابت، شرکت ها باید سرمایه گذاری های زیادی در فعالیت های تحقیق و توسعه داشته باشند، اگر چه در کوتاه مدت این هزینه ها مقرون به صرفه نباشند. به دلیل وجود رقابت تنگ و فشرده، شرکت ها باید به صورت مداوم و پیوسته تولیداتشان را تغیر دهند و همراه با فناوری و تکنولوژی روز دنیا باشند، چرا که مزایای رقابت، به وسیله ابداعات و نوآوری ها حاصل می شود. بنابر این، بدون سرمایه گذاری تحقیق و توسعه به دست آوردن شهرت و سود غیر ممکن است(رهنمای رودپشتی، 1388، 16)
5-7-1- نرخ بهره
نرخ بهره در زمان هایی که قیمت ها تغییر می کند نرخ بازدهی اسمی سرمایه گذاری ها، نمودگر ضعیفی از نرخ بازدهی واقعی است که سرمایه گذاران کسب می کنند چون بخشی از عایدات اضافی ناشی از سرمایه گذاری می تواند برای جبران کاهش قدرت خرید سرمایه گذاران به علت تورمی که در طی مدت سرمایه گذاری ایجاد شده است مورد نیاز باشد در نتیجه به منظور حذف اثر تورم برای تعین نرخ بهره واقعی باید در این نرخ بازدهی اسمی تعدیل ایجاد گردد عمومأ نیز از شاخص قیمت مصرف کننده برای این منظور استفاده می شود(شریعت پناهی، 1389، 490)

فصل دوم
ادبیات تحقیق
1-2-مقدمه
یکی از مباحث مهم در بودجه بندی سرمایه ای جدال با ریسک در ارزیابی طرح ها است. به طور کلی دو روش برای ارزیابی طرح ها تحت روش ارزش خالص فعلی وجود دارد. طبق روش اول، که همان روش سنتی یا روش ارزش فعلی خالص ایستا نامیده می شود، ارزش اختیارات جهت ارزیابی طرح ها یا منظور نمی شود یا ارزش یابی اختیارات سرمایه گذاری به طور کامل اجرا نمی شود. در حالی که اهمیت اختیارات در بلند مدت معنا پیدا می کند. اما طبق روش دوم که با عنوان روش ارزش فعلی خالص راهبردی نامیده می شود به این موضوع پرداخته می شود (علی نژاد ساروکلایی، 1388، 44).
در این فصل پس از مروری مختصر بر سابقه تاریخی اختیارات سرمایه گذاری، پیرامون موضوعاتی هم چون اختیارات سرمایه گذاری، موارد تشابه و افتراق اختیارات سرمایه گذاری با اختیارات مالی، اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای و گونه های اختیارات سرمایه گذاری توضیح داده شده است. و در انتهای فصل به تحقیقات به عمل آمده از منابع خارجی و داخلی و ذکر نتایج آنها نیز اشاره گردیده است.
2-2- نگاهی مختصر بر سابقه تاریخی اختیارات سرمایه گذاری
اصطلاح اختیارات سرمایه گذاری اصطلاحی نسبتأ جدید به شمار می آید ولی سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای (بودجه بندی سرمایه ای) عمری بسیار طولانی دارد. به هر حال، اصطلاح اختیارات سرمایه گذاری برای اولین بار توسط استوارت مه یزراستاد دانشگاه ام آی تی ابداع و به کار گرفته شد. البته قابل ذکر است که در سال 1930 اروینگ فیشر به روشنی مطالبی را در ارتباط با قابلیت دسترسی مالک واحد تجاری به اختیارات بیان نموده است. مفهوم اختیارات سرمایه گذاری توسط مایکل مابوسین استادیار مدرسه تجاری کلمبیا شهرت یافت. مابوسین اختیارات سرمایه گذاری را برای توصیف شکاف بین قیمت های بازار سهام برخی از بنگاه ها و
ذاتی آن بنگاه ها که از روش سنتی ارزش یابی به ویژه فنون جریان وجوه تنزیل شده استفاده می کردند به کار برد.
ادواردو شوآرتز به نوعی در پژوهش های علمی در این زمینه پیش قدم بوده است. هم چنین لنوس تری جرجیس از صاحب نظران معاصری است که در ارتباط با اختیارات سرمایه گذاری مطالعات زیادی انجام داده و کتاب و مقالات زیادی از وی به چاپ رسیده است.
3-2- اختیارات سرمایه گذاری چیست؟
اصطلاح اختیارات سرمایه گذاری از دو کلمه اختیار و سرمایه گذاری یا سرمایه ای تشکیل شده است. که معادل لاتین آن از ترکیب دو واژه «Real» و «Option» بوجود آمده است. تحلیل اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای بر این اساس استوار است که در هنگام انجام سرمایه گذاری در دارایی های حقیقی مانند زمین، ساختمان و ماشین آلات اختیارات ویژه ای مشابه اختیارات دارایی های مالی (اختیار خرید و اختیار فروش) نهفته است (دستگیر، 1383، 78).
اختیارات سرمایه گذاری حقی است تا سرمایه گذار بتواند اکنون یا آینده عملی را انجام دهد، در صورتی که انجام ندادن آن تعهدی برای وی به وجود نمی آورد (دنوفیل، 2000، 78).
اختیارات سرمایه گذاری بدین معنا است که در بسیاری از مجموعه های ارزیابی طرح ها، شرکت ها یک یا چند اختیار جهت تغییرات راهبردی برای طرح در طول عمر آن خواهند داشت. به عنوان مثال، یک شرکت منابع طبیعی ممکن است تصمیم به تعویق استخراج طلا از معدن را هنگامی که قیمت طلا به زیربهای استخراج برسد، بگیرد و در مقابل به هنگام افزایش مجدد قیمت طلا شروع به بهره برداری کند. این اختیار راهبردی که تحت عنوان اختیارات سرمایه گذاری شناخته می شود، عمومأ در تجزیه و تحلیل های فنون جریان وجوه نقد تنزیل شده استاندارد نادیده گرفته می شود. به هر حال، این اختیارات می توانند ارزش یک طرح را به وسیله حذف بازده های نامطلوب و ایجاد فرصت های جدید در آینده افزایش دهند. در حقیقت اختیارات سرمایه گذاری فی النفسه نوعی حق (اختیار عمل) برای دارنده ی آن ایجاد می کند، نه نوعی تعهد. برخی از اختیارات سرمایه گذاری اختصاصی هستند یعنی شخص یا موسسه ی دیگری قادر به استفاده از آن نیست. در مقابل، برخی از اختیارات سرمایه گذاری مشترک است(علی نژاد ساروکلایی، 1388، 45).
تغییر نگرش ناشی از تحولات اقتصادی و افزایش پیچیدگی فعالیت های مربوطه موجب رویکرد جدیدی در تصمیم گیری های مالی و اقتصادی با نام انتخاب حقیقی شده است. این رویکرد مبتنی بر تصمیم گیری در شرایط نامطمئن و پیچیده می باشد که در آن تعین انتظارات از تغییرات آتی با در نظر گرفتن نا اطمینانی های موجود نقش اساسی ایفا می نماید. بیشترین کاربرد انتخاب حقیقی در زمینه ی تصمیم گیری های سرمایه گذاری و یا ارزش گذاری در زمینه ی فعالیت هایی است خطرپذیریی بالایی برخوردارند و معمولأ در خط مقدم توسعه فناوری ها تحقیق و توسعه قرار دارند. دیدگاه سنتی تصمیم گیری سرمایه گذاری که هم اکنون توسط بسیاری از افراد مورد استفاده قرار می گیرد مبتنی بر ایجاد تصویر ثابتی از انتظارات وقایع آینده است. البته این روش تا زمانی که اتفاقات آتی تفاوت زیادی با انتظارات نداشته باشد با اغماض و تقریب قابل قبولی می تواند مورد استفاده قرار بگیرد. لیکن مشکل زمانی پدید می آید که محیط فعالیت دارای عدم قطعیت بالا و به همین دلیل از پیچیدگی زیادی برخوردار باشد. لذا در این حالات نیاز به رویکردی جدید است که بر اساس آن بتواند بر مشکلات مزبور فائق آمد. یکی از مسائل مهم در زمینه تصمیم گیری مالی و سرمایه گذاری وجود حالتهای مختلفی است که تبعات متفاوتی را در بر دارند و نکته مهم این است که تصمیم گیرنده از اختیارات و امکانات تصمیم گیری و نتایج آن آگاهی کافی داشته باشد. بر این اساس نگرش و رویکرد انتخاب حقیقی نه تنها برای تصمیمات سرمایه گذاری بلکه تصمیم گیری های استرتژیک در سازمان ها مفید واقع شود. اگر بخواهیم اختیار حقیقی را به طور ساده و شهودی تعریف نماییم می توان گفت که اختیار واقعی مانند نقشه راهی است که در جاهای مختلف آن نشانه ها و رهنماهایی تعبیه شده که مسیرها و انتخاب های موجود را در اختیار قرار می دهد و بدین ترتیب نه تنها امکان تصمیم گیری مناسب وجود دارد بلکه این ساختار به افزایش آگاهی و همچنین یادگیری بهتر فرد کمک می نماید با این مقدمه کوتاه رویکرد اختیار واقعی را می توان به شکل زیر تعریف نمود:
روش اختیار واقعی رویکردی سیستماتیک است که در آن با استفاده از نظریه ی فاینانس، تحلیل اقتصادی، تحقیق در عملیات (علم مدیریت)، نظریه تصمیم، علم آمار و مدل سازی اقتصاد سنجی همچنین نظریه اختیار در فضای تصمیم گیری پویا و همچنین محیط های تجاری نامطمئن و در قالب تصمیم گیری استراتژیک سرمایه گذاری، ارزش گذاری سرمایه گذاری و نیز هزینه یابی طرح ها و پروژه های اقتصادی، دارایی ها اعم از فیزیکی و مالی قیمت گذاری می شود. نقش اختیار واقعی در موارد زیر بسیار حیاطی و مهم است:
1- تصمیم گیری در خصوص سرمایه گذاری در فعالیت ها و طرح هایی که با عدم اطمینان بالایی برخوردارند.
2- ارزشگذاری تصمیمات استراتژیک که در قالب تحلیل توجیه پذیری مالی ارائه می شوند.
3- دسته بندی و اولویت گذاری هر یک از تصمیمات مزبور بر اساس شاخص های کمی و کیفی.
4- بهینه سازی تصمیمات استراتژیک سرمایه گذاری با توجه مسیرهای مختلف تصمیم گیری.
5-تعین زمان مناسب جهت ورود و یا خروج از سرمایه گذاری.
6- مدیریت فرصت ها و موقعیت فعلی و توسعه فرصت های تصمیم گیری استراتژیک آتی)ذکاوت،1388،1)
4-2- اختیارات سرمایه گذاری در مقایسه با اختیارات مالی(اختیارات معامله)
تفاوت اختیارت سرمایه گذاری با اختیارات معامله در این است که این نوع اختیار در سرمایه گذاری نهفته است و اصطلاحأ در سرمایه گذاری بر روی دارایی ها به طور ذاتی وجود دارد و تنها باید برحسب شرایط مرتبط این نوع اختیار به درستی شناسایی و محاسبه شود تا هزینه ی (بهای) فرصت استفاده از آن از دست نرود و این که این نوع اختیار بر خلاف اختیار معامله، قابل تفکیک از سرمایه گذاری نیست و اصطلاحأ جزء جداناپذیر سرمایه گذاری هاست. در واقع تفاوت بین اختیارات معامله با اختیارات سرمایه گذاری در قابلیت خرید و فروش آنها است (علی نژاد ساروکلایی، 1388،45).
درضمن تفاوت های قابل توجه زیر مد نظر است:
1- سرسید اختیار مالی معمولأ کوتاه مدت و کمتر از یک سال است در حالیکه سررسید اختیار سرمایه گذاری بلند مدت و در برخی از مواقع نامتناهی است.
2- متغیری که در اختیار مالی بر اساس آن تعریف می شود قیمت کالا اعم از فیزیکی و یا مالی است، در حالیکه متغیرهایی که اختیار سرمایه گذاری برای آنها تعریف می شوند، جریان وجوه آزاد است که در اثر رقابت، تقاضا و همچنین مدیریت بنگاه ایجاد می گردد.
3- قیمت اختیار مالی کنترل پذیر نیست. به عبارت دیگر با توجه به اینکه قیمت اختیار مالی مشتق از قیمت یک کالا در بازار مالی است و این قیمت در جای خود قابل کنترل نیست در نتیجه قیمت کنترل اختیار مالی نیز ممکن نمی باشد. این در حالی است که قیمت اختیار سرمایه گذاری با نحوه عملکرد مدیریت و انعطاف پذیری در تصمیم گیری قابل افزایش است.
4- قیمت هایی که بر اساس اختیار مالی تعریف می شود معمولأ کم است در حالیکه اختیارات سرمایه گذاری بر روی تصمیم گیری های مالی از چند میلیون تا چندین میلیون دلار تعریف می گردد.
5- از نظر تکنیکی و محاسباتی اختیارات مالی معمولأ بر اساس یک رابطه مشخص (فرم بسته) معاملات دیفرانسیل جزئی و همچنین شبیه سازی حل می شوند در حالیکه اختیارات سرمایه گذاری بر اساس یک رابطه مشخص (فرم بسته) و با استفاده از شبکه دو جمله ای و شبیه سازی متغیرهای مربوطه حل می گردند.
در مقابل اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای با اختیارات در دارایی های مالی(اختیار خرید یا فروش یک سهم) تشابه فراوانی دارد. جدول 1-2 تشابه اساسی این دو بر اساس متغیرهایی که باعث ایجاد ارزش آنان می گردد را نشان می دهد.
اختیارات سرمایه گذاری در پروژه اختیارات مالی بر سهام
ارزش فعلی جریان ناخالص پروژهv=sارزش فعلی سهام
هزینه ی سرمایه گذاری I=Eقیمت اعمال
مهلت (زمان) تا از دست رفتن فرصتT=Tزمان تا سررسید
عدم اطمینان پروژه=عدم اطمینان ارزش سهام
نرخ بازده بدون ریسکr=rنرخ سود بدون ریسک
جدول 1-2 تشابه بین متغیر های اختیارات سرمایه گذاری و اختیارات مالی(سینایی، 1388، 79)
عدم اطمینان و انعطاف قلب ارزیابی به روش اختیارات سرمایه گذاری هستند. در دیدگاه سنتی، پیچیدگی های ریسک با فرض این که یک صرف ریسکی (مانند آنچه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بدست می دهد) می تواند به نرخ تنزیل اضافه گردد تا ارزش فعلی یک پروژه را بدست آید، حل می شود(سینایی، 1388، 79).
5-2- اختیار سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای
نظریه جدیدی که در چند سال گذشته، چشم انداز های تازه ای را فراروی پژوهندگان و استادان این رشته گشوده است، «اختیارات سرمایه گذاری در دارایی های سرمایه ای» می باشد.
پیشتر، بنیان کار در بودجه بندی سرمایه ای بر این پایه بوده است که جریان های نقدی هر پروژه ی سرمایه گذاری را تازمانی در آینده پیش بینی، و سپس با نرخ تنزیل مناسبی، ارزش فعلی آن را به دست می آورند. معمولأ پروژه های سرمایه گذاری، پس از گزینش و آغاز کار سرمایه گذاری در آنها، پایدار و دگرگون ناپذیر نمی باشد، مدیران می توانند هر از گاهی، با دستیابی به داده های نو و شرایط زمانی جدید، دگرگونی هایی پدید آوردند که در جریان نقدی آتی سرمایه گذاری تاثیر داشته باشد. این آزادی مدیران (یا اختیارات سرمایه گذاری) در دل پروژه های سرمایه گذاری نهفته است.
پذیرش بی چون و چرای روش های تنزیلی جریان های نقدی، بیشتر به نادیده گرفتن نرمش پذیری مدیریت، و نرمش در دگرگون کردن تصمیم های پیشین مدیریت به هنگام تغییر شرایط، می انجامد.
بودن آزادی و اختیار در سرمایه گذاری، ارزش پروژه سرمایه گذاری را افزایش می دهد. ارزش سرمایه گذاری در برگیرنده ارزش فعلی خالص است که به شیوه ی معمول برآورد می شود، به اضافه ارزش اختیارات سرمایه گذاری.
ارزش اختیارات سرمایه گداری + ارزش فعلی خالص سرمایه گذاری = ارزش سرمایه گذاری
هر چه شمار این اختیارها بیشتر باشد نامعلومی در بهره گیری از آنها افزایش می یابد، و عامل دوم رابطه بالا بزرگتر می گردد و سر انجام ارزش سرمایه گذاری افزوده می شود (دستگیر،1387،317-318).
6-2- انواع اختیارات سرمایه گذاری
1-6-2- اختیار تاخیر(صبر)
اختیار تاخیر در سرمایه گذاری- که به آزادی یا اختیار زمان بندی در سرمایه گذاری شناخته می شود. برای برخی از پروژه های سرمایه گذاری، مدیران این آزادی یا اختیار را دارند که تصمیم بگیرند بی درنگ کار سرمایه گذاری را آغاز کنند، و یا چشم به راه به دست آوردن آگاهی های بیشتر که شاید در تصمیم گیری شان موثر باشد، بماند. گاه پیش می آید که مدیریت با بهره گیری از اختیار تأخیر، سرمایه گذاری کردن یا نکردن در آنها را وابسته به کسب اطلاعات بیشتر در آینده می کند.
گاه هنگام داوری درباره ی ارزش یک سرمایه گذاری، و با بهره گیری از عامل های کیفی، به گونه ای غیر رسمی از اختیارات سرمایه گذاری بهره گیری می شود. برای نمونه، هنگامی که پیش بینی کنیم که اگر شرایط این یا آن گونه شود، فرصت سرمایه گذاری را خواهیم داشت. از دیدگاه برآورد و محاسبه، اختیار سرمایه گذاری بسیار پیچیده تر از برآورد اختیار سهام (اختیار خرید یا فروش سهام) است، و در این جا، نمی توان از روش بلاک و شولز بهره گیری کرد. در این جا بهره گیری از درخت تصمیم گیری مدل های شبیه سازی و روش های غیر رسمی، کاربرد دارد. در چند سال گذشته، پژوهش هایی در زمینه ی کاربرد روش های به کارگیری اختیار سرمایه گذاری در اروپا و آمریکا انجام گرفته است (دستگیر، 1387، 318-319).
مدیریت این اختیار را دارد که برخی طرح های سرمایه گذاری را با تأخیر آغاز کند. یعنی نیازی نیست که مدیر فورأ یک طرح سرمایه گذاری را بپذیرد و بی درنگ به انجام آن بپردازد. تأخیردر انجام کار این امکان را فراهم می آورد که آگاهی های تازه ای درباره ی قیمت ها، هزینه و افت و خیزهای بازار را به دست آوردیم. و نیز نباید فراموش کرد که این تأخیر می تواند ما را از دستیابی به یک رشته جریان های نقدی نخستین و پیشگامی در یک رشته ی نوین کاری، دور کند.
برای نمونه، در بخش معدن، باید تصمیم بگیریم که بی درنگ کار را آغاز کنیم یا زمانی در آینده. آنچه که در این تصمیم گیری به ما کمک می کند آگاهی از قیمت کانی ها است. قیمت توافقی (بهای انجام) این اختیار، هزینه استخراج می باشد. برای کالایی مانند کانی ها، ارزش اختیار تأخیر در سرمایه گذاری، بستگی زیادی به ناپایداری قیمت کانی دارد. به دیگر سخن، ویژگی های جغرافیایی جایگاه معدن و کانی ها درون آن و افت و خیز های بازار، شرایط اختیار سرمایه گذاری در این بخش را تعین می کند. هنگامی که قیمت کانی ها پایین می آید و هزینه های استخراج و دیگر هزینه های وابسته بیش تر از درآمد پیش بینی شده است، مدیریت اختیار تعطیل کردن کار را دارد. این تعطیلی، واگذاری یا فروش معدن نیست، زیرا معدن هم چنان از آن شرکت است، و با فراهم شدن شرایط مناسب، کار استخراج دوباره آغاز خواهد شد. «برانان و شوارتز» د رکار پژوهشی خود، به نقطه هایی دست یافتند که از دیدگاه آنان می توان در این نقطه ها؛ بسته به بهای طلا در بازار؛ کار استخراج طلا را تعطیل، و یا دوباره راه اندازی کرد. آنان این مسئله را زیر نام «اختیار پیچیده» بررسی کردند.
گاه باید در شرایطی که قیمت کالا تعیین کننده نیست، درزمینه سرمایه گذاری کردن یا نکردن تصمیم گیری کرد. ولی به هر روی، چه قیمت کالا برتصمیم ما اثری داشته باشد یا نداشته باشد، بنیان کار با اندکی دستکاری و بهسازی مدل، یکسان است. فرض کنید که مدیریت پیشنهاد ساخت کالای جدیدی را در دست بررسی دارد واین آزادی یا اختیار را دارد که کار را خیلی زود آغاز کند یا در زمانی در آینده، اگر ساخت کالای جدید را بی درنگ آغاز کند، شرکت بسیار زودتر از هنگامیکه کار به تاخیر بیفتد از جریان های نقدی بهره مند خواهد شد. و این، مانند داشتن اختیار خرید سهمی است که سودآور است. اگر این اختیار بی درنگ انجام گیرد، سود سهم در آینده نزدیک به خریدار خواهد رسید، ولی این اختیار از دست می رود. اما اگر منتظر شویم و در آینده اختیار سرمایه گذاری خود را اعمال کنیم ممکن است این کار بیشتر به نفع ما باشد.
هر چه قیمت خرید سهم ناپایدارتر باشد، ارزش اختیار خرید سهم نیز بیشتر است. اگر ارزش اختیارسرمایه گذاری برای ساخت کالایی جدید بسیار بالا باشد، ممکن است مدیریت، با آگاهی از مثبت بودن ارزش فعلی خالص سرمایه گذاری، انجام آن را به تاخیر اندازد. با این همه، باید همواره اطمینان داشته باشیم که همیشه، اختیار به تاخیر انداختن سرمایه گذاری در دسترسمان خواهد بود. ولی باید دانست که تاخیر موجب می گردد که کالایی جدید را که می خواستیم بسازیم دچار دگرگونی هایی شود، و ما نیز پیشگامی خود را درساخت آن از دست خواهیم داد. با این همه، هر اندازه از پی درآمد یک پروژه ی سرمایه گذاری نامطمئن تر باشیم انگیزه ی دور اندیشی و اختیار تاخیر در سرمایه گذاری بیشتر خواهد شد(دستگیر، 1387، 330-331).
2-6-2- اختیارات ترکیب درون دادها یا انعطاف پذیری فرآیند
اختیار به کارگیری درون دادهای متفاوت جهت تولید برون دادهای یکسان با عنوان اختیار ترکـیب درون دادها یا انعطاف پذیری فرایند نامیده می شود. این اختیارات به ویژه در محصولات کشاورزی مهم هستند. برای مثال، یک تولید کننده گوشت گاو از اختیاری جهت انتخاب بین منابع گوناگون علوفه برخوردار است که البته ترجیح خواهد داد از بدیل ارزان تری استفاده کند.
این اختیارات هم چنین در صنایع عمومی دارای ارزش هستند. برای مثال در صنعت برق اختیاری جهت تعویض منابع مختلف سوخت جهت تولید الکتریسیته قابل تصور است (علی نژاد ساروکلایی، 1388، 46).
3-6-2- اختیارات ترکیب برون دادها یا انعطاف پذیری محصول
اختیار تولید برون دادهای مختلف از امکانات یکسان با عنوان اختیار ترکیب برون دادها یا انعطاف محصول نامیده می شود. این اختیارات به ویژه در صنایعی که کالاها نوعأ در دسته های کوچک خریداری می شوند یا جایی که تقاضای کمی وجود دارد دارای ارزش بالایی هستند. برای مثال، توانایی یک تولید کننده اسباب بازی جهت توقف نوعی اسباب بازی از مد افتاده و بلافاصله تولید نوعی جدید و جذاب از اسباب بازی(همان منبع، 46).
4-6-2-اختیار واگذاری یا اتمام طرح
در حالی که تجزیه و تحلیل مدل های بودجه بندی سرمایه ای فرض می کند که یک طرح در سال های عمر مفیدش تداوم دارد، اما شرکت ممکن است دارای اختیاری جهت توقف طرح طی عمر مفیدش باشد. این اختیار با عنوان اختیار واگذاری یا اتمام طرح نامیده می شود.
اختیار واگذاری، حقی است جهت فروش جریان نقدی باقی مانده ی عمر طرح نظیر ارزش اسقاط آن که مشابه اختیار فروش آمریکایی ( که دارنده آن حق فروش دارایی را در هر زمان تا تاریخ انقضا دارد) است. و قیمت اعمال آن، همان ارزش اسقاط آن طرح یا ارزشاستفاده ی انتقالی دارایی به سایر طرح هاست. هنگامی که ارزش فعلی جریان های نقدی طرح به کمتر از ارزش تصفیه برسد، دارایی ممکن است فروخته شود. این اختیارات به ویژه برای طرح های وسیع با سرمایه ی زیاد نظیر تجهیزات هسته ای، فرودگاه ها، راه آهن،… مهم و حیاتی هستند. هم چنین این اختیارات برای طرح های مرتبط با محصولات جدید در بازارهای نامطمئن و غیر طبیعی اساسی است (همان منبع، 46)
اختیار واگذاری سرمایه گذاری که می تواند فروش دارایی ها را نیز در برگیرد. ولی باید دانست که اختیار واگذاری سرمایه گذاری، همیشه به معنی فروش دارایی ها نیست، بلکه گاه می توان از دارایی های آن سرمایه گذاری، در بخش های دیگر سازمان بهره گیری کرد. به هر حال، پیش از هر کار باید ارزش واگذاری را برآورد کرد به هر روی، اختیار واگذاری یک پروژه سرمایه گذاری برای شرکت، مانند اختیار فروش سهام آن شرکت است.
منطق اقتصادی واگذاری، همسان منطق بودجه بندی سرمایه است. هنگامی که دنبال کردن کار یک پروژه انجام شده، دیگر برای شرکت توجیه اقتصادی نداشته باشد، باید وجوه سرمایه گذاری شده را باز ستاند؛ به دیگر سخن؛ باید سرمایه گذاری را متوقف کرد روی هم رفته، هنگامی یک پروژه سرمایه ای را باید واگذار کرد که: (1) ارزش واگذاری آن بیش از ارزش فعلی جریان های نقدی آتی آن باشد، و (2) واگذاری آن در زمان واگذاری، سودمند تر از واگذاری آن در آینده باشد. با در نظر گرفتن ارزش واگذاری، ارزش سرمایه گذاری به گونه زیر برآورد می شود:
ارزش اختیار واگذاری سرمایه گذاری + ارزش فعلی خالص بدون اختیار واگذاری = ارزش سرمایه گذاری
جمله دوم سمت راست رابطه بالا تاثیر برجسته ای در گزینش پروپژه خواهد داشت
1-4-6-2- ارزش واگذاری و بودجه بندی سرمایه ای
گاه، با آن که عمر اقتصادی پروژه ای پایان نیافته است، باید آن را متوقف کرد. شناخت این احتمال ممکن است بازده ی مورد نیاز سرمایه گذاری را افزایش دهد و ریسک آن را کمتر از زمانی بکند که ارزش واگذاری نادیده گرفته شده بود.
برای ساده کردن مسئله، نخست فرض می کنیم که سرمایه گذاری نکردن چگونگی ریسک تجاری شرکت را در کل یا کواریانس سهام آن شرکت را با سهام دیگر در بازار، تغییر نمی دهد با این شرایط، هزینه فرصت از دست رفته وجوه مربوط به سرمایه گذاری هزینه سرمایه شرکت است. در کل، یک پروژه سرمایه گذاری باید زمانی واگذار (متوقف) شود که ارزش واگذاری آن از ارزش فعلی جریان های نقدی آتی پیش بینی شده بعدی تنزیل شده با نرخ هزینه ی سرمایه، بیشتر باشد. گاه باید این اصل را به گونه ای بهسازی کرد تا متوقف کردن سرمایه گذاری در زمانی دیرتر را بتواند بررسی کرد. فرض شده است که ارزش واگذاری سرمایه گذاری، نمایان گر ارزش فروش رفتنی که یا به صورت وجه نقد و یا به صورت صرفه جویی در وجه نقد برای شرکت خواهد بود مشخص می شود. دارایی نباید به راستی فروخته شود تا واگذاری انجام گیرد، بلکه می توان به سادگی آن را در بخش دیگر، از سازمان به کار گرفت. به هر روی، می توان ارزش واگذاری را برآورد کرد. اصل واگذاری را می توان به گونه رسمی تری نمایش داد:
1- ارزش فعلی جریان های نقدی پیش بینی شده حاصل از سرمایه گذاری و ارزش واگذاری پیش بینی شده در پایان دوره نگهداری سرمایه گذاری را محاسبه می کنیم. اگر n دوره از عمر سرمایه گذاری باقی باشد، رابطه زیر را می توان نوشت:
PVt.a =T=t+1n At(1+k)T-t+ AVa1+ka-tفرمول 1-2: محاسبه ارزش فعلی جریان های نقدی
که متغیرهای آن به صورت زیر تعریف می شوند:
PVt.a = ارزش فعلی جریان های نقدی خالص پیش بینی شده در طول دوره a، در زمانt ، به اضافه ارزش فعلی ارزش سرمایه گذاری مورد انتظار در پایان دوره
a =دوره ای که در آن سرمایه گذاری واگذار شده است.
At= جریان نقدی خالص پیش بینی شده پروژه در دوره t
K = نرخ هزینه سرمایه
= AVa ارزش واگذاری پیش بینی شده در پایان دوره a
2- برای n = a ، PVt.a را برآورد می کنیم. اگر PVt.n بزرگتر از ارزش واگذاری جاری، AVt باشد، به نگهداری سرمایه گذاری ادامه می دهیم و آن را در زمان t+1 دوره ارزیابی می کنیم.
3- چنانچه PVt.n کمتر یا برابر AVt باشد PVt.a را برای1 a = n- به دست می آوریم چنانچه PVt.n-1 بزرگتر از AVt باشد برنامه را برای بند 2 بالا دنبال می کنیم.
اگـرPVt.n-1 AVt≥ باشد، PVt.a را بـرای 2- a = nبه دست می آوریم و با AVt می سنجیم. این روند را پی می گیریم. این شیوه را تا رسیدن به تصمیم نگهداری سرمایه گذاری در a=t+1 ادامه می دهیم.
4- اگر برایa≥t+1 n≥ ، Avt p.v t.a≤ باشد، تصمیم به واگذاری سرمایه گذاری در زمان t می گیریم.
به دیگر سخن، این گام ها؛ تنها هنگامی که ارزش فعلی جریان های نقدی آتی ممکن کمتر از ارزش واگذاری جاری باشد، و دریابیم واگذار کردن آن در این زمان بهتر از آینده است، ما را وادار به واگذاری سرمایه گذاری می کند. هنگامی که بررسی های یاد شده بر آن است که یک سرمایه گذاری باید واگذار شود، دنبال کردن و نگهداری آن به بهره گیری نیمه مطلوب از سرمایه می انجامد. از دیدگاه اقتصادی، سرمایه گذاری که ادامه آن مقرون به صرفه نباشد، باید متوقف گردد.
2-4-6-2- اثر گذاری اختیار واگذاری بر گزینش پروژه
شناسایی ارزش واگذاری اثر چشمگیری بر گزینش سرمایه گذاری دارد. دربیشتر تصمیم های بودجه بندی سرمایه ای، هزینه های ریخته (نابرگشتنی) تلقی می شود، در حالی که ممکن است سرمایه گذاری دارای ارزش واگذاری چشمگیری باشند. در بسیاری از موارد، در حالی ارزش واگذاری در ارزیابی طرح های سرمایه گذاری نادیده گرفته می شود که بر سود مورد انتظار و ریسک سرمایه گذاری تاثیر می گذارد. دراین بخش روش درخت تصمیم گیری دیگری برای نشان دادن اثر ارزش واگذاری در تجزیه و تحلیل و بررسی بودجه بندی سرمایه ای، پیشنهاد می کنیم. همان گونه که برخی از خوانندگان خواهند پذیرفت، یک مسئله واگذاری را می توان با یک برنامه ریزی پویا فرمول بندی کرد. برای مسئله پیچیده ای که در برگیرنده چندین شاخه و دوره است، باید از این روش بهره گیری کرد.
یک پیشنهاد سرمایه گذاری را در نظر بگیرد که در زمان صفر 3000 میلیون ریال هزینه دارد، و پیش بینی شده است که جریان های نقدی خالص طی دو سال واقع شوند. این جریان های نقدی و احتمال های رویداد آن مانند رشته ای از احتمال های شرطی در جدول 2-2 نشان داده شده است. برای آسان کردن کار نمایش، فرض می کنیم که پس از سال دوم، هیچ گونه جریان نقدی و ارزش اسقاطی برای این پروژه پیش بینی نشده است. و نیز فرض می کنیم که پروژه در پایان دوره نخست یک ارزش واگذاری پیش بینی شده ی 1500 میلیون ریالی داشته باشد. در دوره دو ساله 9 رشته جریان نقدی ممکن دارد. نخستین رشته نشان دهنده یک جریان نقدی 1000 میلیون ریالی در دوره 1 است، که با جریان نقدی برابر صفر در دوره ی 2 دنبال می شود. احتمال مشترک هر رشته از جریان های نقدی در ستون پایانی جدول نشان داده شده است؛ برای رشته های نخست این احتمال برابر است با:
0625/0=25% × 25%
اگر فرض کنیم که نرخ بازده ی مورد نیاز 10 درصد باشد و اگر آن را به عنوان نرخ تنزیل به کار گیریم، می توانیم ارزش منتظره (میانگین) ارزش فعلی خاص پیشنهاد سرمایه گذاری را بدون واگذاری به گونه ی زیر به دست آوریم؛ (1) ارزش فعلی خاص برای هر رشته جریان نقدی به دست آوریم، (2) ارزش منتظره (میانگین) ارزش فعلی خاص برای هر رشته را با ضرب کردن ارزش فعلی خالص به دست آمده در احتمال رویداد هر رشته، به دست می آوریم؛ و(3) ارزش های منتظره (میانگین) ارزشهای فعلی خالص همهی بخش ها را با هم جمع کنیم.

دوره ی 1 دوره ی 2
جریان نقدیاحتمال نخستین(1)p جریان نقدیاحتمال مشروط(1/2)p احتمال مشترک(1و2)p
1000
2000
3000
25%
50%
25% 0
1000
2000
1000
2000
3000
2000
3000
3500 25%
50%
25%
25%
50%
25%
25%
50%
25% 0625/0
1250/0
0625/0
1250/0
2500/0
1250/0
0625/0
1250/0
0625/0
جدول 2-2 : توزیع احتمالات مشروطی برای مثال واگذاری (دستگیر،1387،328)
ارزش واگذاری 1500 میلیون ریال
انحراف معیار از ارزش منتظره ارزش فعلی خالص را می توان با بهره گیری از فرمول 2-2 به دست آورد. ما هنگام انجام این برآوردها، در می یابیم که ارزش منتظره ارزش فعلی خالص وانحراف معیار؛ با فرض واگذار نکردن؛ به ترتیب برابر 444 و 1313 میلیون ریال می باشد.
σ=x=1I(NPVx-NPV)2PX
فرمول 2-2 محاسبه انحراف معیار
3-4-6-2- بهسازی شرایط با اختیار واگذاری

این نوشته در مقالات ارسال شده است. افزودن پیوند یکتا به علاقه‌مندی‌ها.

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *